Les questions que rencontre le directeur financier sont-elles de même ordre que celles que connaît son quasi-confrère, le ministre des Finances ? Beaucoup disent non, avec l’argument que l’État n’est pas une entité comme une entreprise. En particulier, un État, en principe, ne meurt jamais, ce qui change le regard des prêteurs à son endroit.

Mais le parallèle mérite d’être examiné.

Le directeur financier a classiquement trois objectifs : la rentabilité de l’entreprise, sa solvabilité et sa liquidité. L’entreprise est dite solvable si la valeur financière de ses actifs permet en toute circonstance le remboursement de la dette à sa valeur de marché. C’est une notion qui dépend en partie de la rentabilité. En effet, la valeur des actifs n’est autre que la valeur actualisée de ce qu’ils vont rapporter en trésorerie dans le futur. Il suffit donc que le rendement des actifs reste supérieur au coût de la dette pour que l’entreprise dispose d’une solvabilité assurée et même d’une marge pour s’endetter.

On peut donc énoncer une première règle commune à la finance d’entreprise et aux finances publiques : si le rendement des dépenses reste supérieur au coût de la dette, l’État et l’entreprise ne connaissent jamais de problème d’endettement. Pour le dire autrement, les problèmes d’endettement excessifs sont toujours et partout, pour l’entreprise comme pour l’État, des problèmes de dépenses inappropriées, disons non « rentables » pour prendre un vocabulaire financier qu’il faut expliquer.

Car bien sûr, les choses se compliquent. Le rendement de la dépense publique n’est pas pécuniaire, du moins immédiatement, il est en grande partie social. On saura peut-être mesurer la rentabilité d’un pont ou d’une voie ferrée, et beaucoup de gens disent que l’État ne devrait financer par la dette que des dépenses d’infrastructure. Mais c’est plus difficile, voire impossible pour l’éducation des jeunes ou la sécurité publique qui participent aussi de ce rendement « social ».

À ce titre, le directeur financier est dans une position plus commode que son confrère ministre des finances. L’entreprise évolue dans un univers de marché, avec des prix, des coûts et des résultats mesurables en monnaie. Le mode de décision pour la dépense publique ne peut reposer que rarement sur le calcul financier, il est de l’ordre du politique. C’est pour cela qu’il faut des institutions et des principes d’évaluation qui permettent au corps politique de juger de l’opportunité de la dépense, avant et après cette dépense. De telles institutions sont à l’évidence en défaut en France.

Mais ce serait une illusion de penser que le calcul financier est le seul critère d’investissement au sein d’une entreprise. Tout projet risqué requiert de la politique, si possible dans le bon sens du mot, à savoir d’arbitrages raisonnés entre des intérêts pas toujours convergents.

En tout cas, on peut énoncer un diagnostic sur la situation budgétaire de la France : notre pays a accumulé tant et plus de dettes parce que les choix faits sur la durée en matière de dépenses publiques n’ont pas été les bons en moyenne. Ils ne se sont pas traduits par une hausse du revenu national, c’est-à-dire de la croissance, permettant de contenir le niveau de dette par rapport au PIB. En France, ce n’est pas qu’on s’endette trop, c’est qu’on dépense mal.

L’État n’a pas d’actionnaires

Le financier d’entreprise s’astreint pour sa part à une discipline plus sévère. Rentable pour lui cela ne veut pas dire seulement avoir un rendement des actifs supérieur au seul coût de la dette, mais supérieur au coût total du capital, dette et capitaux propres. Car il faut rémunérer aussi l’actionnaire et celui-ci, prise de risque oblige, est payé plus cher pour son apport de fonds. À défaut, il sera réticent à financer l’investissement et préférera qu’on lui retourne l’argent.

Ainsi, on peut étendre la notion de solvabilité en disant qu’une entreprise est solvable si, en cas de mauvais coup ou de mauvaise conjoncture, elle reste capable de lever des fonds auprès de ses actionnaires qui sont convaincus que leur placement est rentable.

L’État pour sa part n’a pas d’actionnaires au sens propre, si ce n’est peut-être, en étirant le sens des mots, les citoyens qui le contrôlent. Il lui suffit d’honorer ses frais financiers. La barre pour lui en matière de rentabilité, c’est le seul taux d’intérêt de la dette. C’est pour cette raison que le taux d’actualisation qu’il utilise pour ses calculs d’opportunité d’un financement public est aujourd’hui en France de 3,2 %[1], bien inférieur au coût du capital sur les marchés financiers.

Mais la différence est moins importante qu’il y paraît. Le directeur général de l’entreprise préfère envoyer son directeur financier négocier un financement supplémentaire auprès d’une banque plutôt que d’avoir à plaider une augmentation de capital devant une assemblée d’actionnaires. C’est pareil pour l’État : un gouvernement n’aime jamais trop pour sa popularité recourir à l’impôt pour boucler son budget. S’il reste une différence, c’est qu’un actionnaire peut refuser d’apporter ses fonds, tandis que le contribuable ne le peut pas.

De là, le dilemme des finances publiques : il est très facile de lever de la dette publique tant que la solvabilité n’est pas menacée et l’on a vu qu’il est difficile de mesurer une telle solvabilité. Cette facilité à la dette devient une faiblesse : sans véritable contrainte de financement, on se laisse aller à mal dépenser. Se financer par impôt pour l’État ou par levée de capital pour l’entreprise impose une discipline plus forte dans l’usage des fonds.

Et bien sûr le recours à la dette n’est pas sans limites. Si les marchés financiers s’aperçoivent qu’il n’y a plus de marge de manœuvre en matière de levée d’impôt, ils commenceront à exiger une rémunération plus élevée pour prêter. Puis, plus du tout ensuite. L’État se trouve alors en crise de trésorerie. Comment paie-t-il ses dépenses ?

Une moindre contrainte de liquidité

Cela nous conduit à la troisième préoccupation du directeur financier, s’assurer de disposer d’une bonne liquidité, c’est-à-dire d’une capacité toujours présente d’honorer les engagements de paiements qui se présentent.

Si l’entreprise est solvable, une tension de liquidité n’est pas vraiment un problème car elle trouvera toujours la ligne de liquidité qui lui fait passer le cap. Mais si la solvabilité est menacée, l’État et l’entreprise ne sont plus à égalité. Car, l’État bénéficie d’un prêt en dernier ressort qui manque à l’entreprise. Il suffit pour cela qu’il contrôle, en tant que souverain, l’émission d’une autre classe de dette, de préférence une dette qui ne porte pas intérêt et qu’on ne peut refuser de lui prêter. Cette dette porte un nom, c’est la monnaie, qu’il obtient en se tournant vers sa banque centrale.

Celle-ci est indépendante et répugne à financer monétairement le Trésor public. Gardienne de l’inflation, elle sait le lien entre un excès de monnaie en circulation et l’inflation, même si ce lien est loin d’être mécanique. Mais l’histoire montre qu’en cas de crise de financement de l’État, il est rare qu’elle ne vienne pas à son secours.

L’inflation n’est rien d’autre qu’un défaut, financièrement. 10 % d’inflation pendant trois ans, cela rogne le pouvoir d’achat des créances sur l’État de 30 %. C’est comme si les créanciers avaient dû subir une décote, un haircut, de 30 % lors d’une restructuration. Évidemment, l’inflation permet une décote silencieuse, tandis qu’une restructuration suite à un défaut sur la dette publique est un événement financier et politique majeur.

Cette possibilité de disposer d’une option de sauvegarde par monétisation des dépenses publiques ne vaut que si la dette est émise dans la monnaie du pays. Être endetté dans une autre monnaie met l’État dans la position de l’entreprise pour qui la dette est une contrainte en dur. Les pays moins avancés le savent ; faute d’un marché important de leur épargne locale, faute aussi de reconnaissance internationale de leur devise, ils s’endettent par exemple en dollars. Les pays de zone euro s’endettent aussi, mais en euros, une monnaie sur laquelle ils ont partiellement abandonné leur souveraineté.

Une remarque ici : on parle de solvabilité alors qu’on entend souvent en matière de finances publiques le terme de soutenabilité. Les notions sont très proches. Solvable pour l’État signifie que son potentiel de collecte d’impôts lui permettra toujours de rembourser la dette. C’est le cas, on l’a vu, si les dépenses publiques « rapportent » plus que le coût de la dette, car alors l’État pourra toujours « rouler » sa dette, c’est-à-dire rembourser la dette présente par des levées de dette dans le futur. Elle est alors « soutenable ». Dit en jargon technique, la dette est soutenable si le coût de la dette r reste inférieur à la croissance g de l’économie et donc, approximativement, à la croissance des recettes fiscales : r < g. Cette règle vaut autant pour une entreprise.

Faut-il garantir des comptes publics à l’équilibre ?

On sait que la France n’a pas enregistré une seule fois depuis 1973 un budget en excédent. Est-ce viable ? L’entreprise pourrait-elle se permettre d’afficher constamment des pertes?

Attention ici. Le solde du budget de l’État est un solde de caisse, analogue à un flux de trésorerie d’exploitation, tandis que le résultat net de l’entreprise ne prend, via l’amortissement, qu’une partie des dépenses d’investissement et de besoin en fonds de roulement. La bonne question est : une entreprise peut-elle de façon récurrente être en situation de flux de caisse négatif ? La réponse est bien sûr positive tant que l’entreprise investit pour nourrir une forte croissance, sous réserve qu’elle respecte la contrainte de solvabilité. C’est ainsi que les startups lèvent des fonds pendant un temps très long même quand elles ont un résultat positif. En comptabilité publique, elles seraient toujours en déficit. Par conséquent, un État peut afficher sur la durée un déficit public s’il peut, par ses dépenses, favoriser une croissance du PIB, et donc de ses impôts, supérieure au coût de sa dette.

On voit bien le risque de dérive que cette belle conclusion implique. Car 52 ans depuis 1973, ça fait un temps très long. La mauvaise dépense n’est jamais loin si un tel robinet est si facilement ouvert.

L’État s’endette-t-il sur le dos des générations futures ?

En matière de dette publique, on entend souvent que la génération présente en profite, mais que ce sont ses enfants qui la payent. Les parents boivent, les enfants trinquent pour dire les choses ainsi.

C’est un sophisme à écarter. La dette publique ne vole pas les générations futures.

D’abord, si l’État emprunte, c’est que quelqu’un lui prête. Une personne de la génération présente sort de l’argent de sa poche pour financer l’État, de la même façon qu’elle sort de sa poche si l’État recourt à l’impôt. Dans les deux cas, la génération présente, ou une partie des gens en son sein, s’abstient de consommer.

Celui qui a prêté sera heureux plus tard d’être remboursé, soit en personne s’il s’agit de son fonds de retraite, soit à travers ses enfants. La dette publique, comme toute dette, fait voyager l’épargne dans le temps, au profit (ou pas, on va le voir) de nos enfants. La génération future rembourse bien sûr l’emprunt, mais en réalité rembourse celui dont le parent a prêté à l’État, c’est-à-dire quelqu’un de la même génération. Fin du sophisme.

La seule question vraiment importante, pour revenir à notre début, c’est la façon dont les fonds sont dépensés. S’il s’agit d’une bonne dépense, alors non seulement nos enfants seront remboursés, mais ils vivront mieux. Dans le cas inverse, ils nous maudiront. Et nous rappellerons qu’il n’y a qu’une seule dette qui ne soit pas un voyage dans le temps, c’est la dette climatique. Là, ils vont trinquer.

[1] Voir Ni, Jincheng et Joël Maurice, Révision du taux d’actualisation, France Stratégie, 23 novembre 2021.