La fusion de SpaceX et de xAI crée un groupe industriel disparate au possible : des fusées, de la téléphonie, une plateforme d’IA, un réseau social, en attendant peut-être – le bruit en court dans la tech – qu’Elon Musk y adjoigne Tesla, ce qui ajouterait un constructeur automobile, de robots et de logiciels de transport as a service.

On peut regarder avec le même œil les groupes Alphabet, Amazon et Meta. Ou, partant en Chine, les groupes Tencent, Alibaba ou Xiaomi. Nous revoici à la belle époque des conglomérats industriels de jadis, ITT, General Electric, la Générale des Eaux en France ou les chaebols en Corée et keiretsu au Japon – dont certains survivent encore. (Nota : Berkshire Hathaway, dont Warren Buffett vient de quitter la direction, est un cas particulier, mi-conglomérat industriel, mi-fonds d’investissement.)

Pourquoi ce qui faisait figure de dinosaures en voie de disparition sous l’effet des progrès dans les marchés financiers – on y vient – réapparaît-il aujourd’hui ? Y a-t-il une logique financière ?

Dans le cas d’Elon Musk, il y a une part de pur calcul financier très personnel : il détient une participation plus forte dans xAI (49 %) que dans SpaceX (42 %), ce qui le conduit à doper la valeur de sa startup xAI (valorisée dans la fusion à venir à 250 M€ contre 1 000 M€ pour SpaceX) et ainsi se reluer à bon compte au capital. Un moyen aussi, fort de la cotation de l’ensemble où l’on projette de lever du new money pour 40 à 50 Md$, de financer les besoins en data centers de Grok, la plateforme IA de xAI. La façon enfin de cacher à quel point le rachat de Twitter (désormais X) pour 44 Md€ a été une mauvaise affaire.

Dans sa communication aux investisseurs, Musk invente bien sûr des synergies grosses comme son ego, si cela est possible, à savoir des data centers mis en orbite autour de la Terre, mais dont la faisabilité technique et économique est plus que problématique (le prix le plus bas aujourd’hui pour lancer un kilo dans l’espace est de 2 000 $. Or un panneau solaire en orbite pèse une tonne, et une station en compte près de 500. De plus, on ne sait pas bien comment refroidir les serveurs dans le vide et les matériaux s’usent beaucoup plus vite qu’au sol. Pour le moins, il faut davantage que les trois ans annoncés par Musk pour que la chose se fasse.)

Quelle logique financière ?

Pour le reste, le phénomène interroge au regard des principes usuels de la finance. En effet, les conglomérats d’antan ne sont pas apparus par hasard. Ils étaient en général l’expression de marchés financiers et de marchés moins développés et moins surveillés qu’aujourd’hui. Des avantages évolutifs évidents les avaient mis en place.

Décrivons-les à l’aide du graphique ci-dessous :

avec les caractéristiques suivantes :

  • Un marché interne des capitaux et une circulation horizontale du cash-flow au travers du groupe (les filiales à profit financent les autres)
  • Une dette levée au sommet, sans garantie sur les actifs en aval
  • Un marché du travail des dirigeants assez largement interne
  • En général, les filiales sont détenues majoritairement, voire à 100 %
  • Et enfin, une structure de tête à capital fermé, en général société anonyme. Les actionnaires ne peuvent pas retirer leurs avoirs librement, mais uniquement par dividendes ou rachat d’actions. D’où une contrainte de liquidité sur les titres, ce qui implique que l’entité soit de préférence cotée en bourse.

Ce schéma a progressivement été battu en brèche dans les années 80. La raison majeure en est le fantastique développement des marchés financiers, surtout des marchés financiers de dette. Il est ainsi devenu possible assez facilement :

  1. De donner une vie financière aux filiales, quand elles sont assez grosses, directement par cotation en bourse
  2. Pour les entités plus petites, de financer la filiale par apport direct de capital, fonds propres ou dette, à leur niveau.

La bourse est l’instrument adapté dans le premier cas ; le private equity et les sociétés d’investissement sont la manifestation organique dans le second. Un courant idéologique est venu pousser à cela dans les années 70 et 80 : la vision du shareholder value, insistant entre autres sur la nécessité de chasser les conflits d’agence où un management poursuivrait ses objectifs propres plutôt que ceux des actionnaires. Ceci veut dire ne pas se diversifier sans forte logique industrielle (logique du pure player), ne pas chercher des synergies entre entités là où il n’y en a pas. En clair, permettre à l’investisseur de faire directement l’allocation de son capital entre entités, sans avoir besoin d’un étage intermédiaire le réalisant.

S’est alors progressivement substitué au conglomérat un nouveau schéma d’organisation des activités industrielles, celui du private equity, que traduit le graphique qui suit :

avec les caractéristiques suivantes :

  • Autonomie stricte des filiales (pas de circulation horizontale du cash-flow)
  • Le management de l’ensemble n’est pas logé dans la structure qui abrite les participations, mais dans une société de gestion (general partners). Il est purement financier
  • Le marché du capital est externe, notamment pour la dette, la maison mère n’assurant ni le financement ni les garanties du financement des « filiales ». La dette levée au niveau des filiales contribue à la discipline de gestion et à l’optimisation du cash-flow
  • Pas de circulation interne des managers. Le recrutement est en général externe (un facteur qui certainement a contribué à l’inflation salariale pour les dirigeants d’entreprise). En général, le management est coactionnaire de l’entité et donc rivé à celle-ci
  • La société qui porte les participations est le plus souvent un fonds, c’est-à-dire une entité à capital ouvert mais où, pour des raisons de liquidité, les investisseurs sont bloqués pour quelques années
  • L’indépendance des participations et leur « liquidité » rendent les autorités de la concurrence moins sourcilleuses.

Au fond, le private equity est devenu la forme moderne du conglomérat, particulièrement adaptée aux pays dont les marchés financiers (y compris le marché du capital privé) sont très développés. Le conglomérat est adapté dans le cas inverse. Ce n’est pas par hasard qu’il domine dans la plupart des pays émergents, dont le système juridique et les institutions ne permettent pas encore l’apparition d’un marché du capital très développé et sécurisé.

Pourquoi ce renouveau ?

Les arguments financiers, on vient de le voir, sont faibles, si ce n’est peut-être pour la Chine où l’industrie financière reste encore très en retard.

Et on ne voit guère qu’une seule raison : l’immense rentabilité et la position de monopole que les grands de la tech ont su acquérir, sachant l’importance des effets de réseau dont jouissent ces entreprises. De plus, elles gardent encore à leur tête des individus fondateurs, ce qui favorise une logique de pouvoir.

Si l’histoire peut encore nous servir de guide, on peut s’attendre à des cas de mauvaise gestion dans les recoins de ces énormes pseudopodes, à des comportements anticoncurrentiels pour freiner la venue de concurrents et à de difficiles problèmes de succession lorsque ces fondateurs prendront de l’âge.