Bilan financier 2010

Selon une étude publiée en décembre par BFINANCE sur le financement des grandes entreprises industrielles et commerciales françaises, il apparaît que l’environnement du crédit en France change et que de nouveaux défis émergent.

La dette brute des 100 premiers groupes français à fin décembre 2009 s’établit à environ 570 Md€, dont 520 Md€ de crédit bancaire et d’emprunts obligataires (225+295) avec une situation de liquidité de ces groupes globalement confortable : 220 Md€  de cash et presque 115 Md€ de lignes bancaires non utilisées.
Sur les 340 Md€ d’autorisations bancaires, 40 % arrive à échéance d’ici 2012 et 46 % d’ici 2013, soit un volume à refinancer entre 140 et 160 Md€ (diminués des quelque 55 Md€ refinancés cette année). Près de 8 entreprises industrielles et commerciales sur 10 sont concernées par une échéance en 2011 et 2012 ; en effet, sur 295 Md€ de dette brute obligataire, 140 Md€ seront échus avant 2013 et plus de 45 Md€ avant 2012.

L’année 2010 a été marquée par le désendettement et la désintermédiation en Europe

Le ralentissement économique ainsi que la volonté affichée de diminuer les leviers de financement (deleveraging) ont conduit à un désendettement significatif. La crise financière a favorisé la désintermédiation, la diversification des sources de financement et de liquidité, ainsi que l’allongement des maturités.
Le moindre recours au papier commercial est net : avant la crise, 80% des financements étaient bancaires contre une quasi-parité aujourd’hui. L’Europe reste néanmoins encore loin du modèle US, désintermédié à 70 %.
Les émetteurs français dominent le marché obligataire « national » (près de 40 % du volume levé en 2010) et le recours au papier commercial (BT) reprend légèrement avec son corollaire sur les opérations de back up (volumes + 70 % par rapport à 2009).

Evolution des encours de BT (en Md€)

Compte tenu du contexte financier volatil et toujours à risque, du coût actuel des financements et de l’environnement bancaire mouvant, la gestion de l’endettement et de la liquidité est devenue une préoccupation stratégique majeure dans un cadre de relation bancaire en Europe, toujours marquée par un type « relationnel » plus que « transactionnel ».

Une année 2010 marquée par une nette amélioration des conditions de financement bancaire…
L’offre de liquidité sur le marché du crédit bancaire reste précaire et concentrée sur un petit nombre de banques et principalement celles ayant une base de dépôts solide. Toutefois, cette concentration ne semble pas avoir eu d’impact sur le volume de crédit bancaire, au contraire : le marché des crédits syndiqués a été proche de 75 milliards € en volume depuis le début de l’année (cumul à T3 2010), avec plus de 100 transactions, et une croissance de 70 % par rapport à 2009 dont le volume sur l’année s’était limité à un peu plus de 60 Md€. Le dernier trimestre semble devoir confirmer cette forte progression avec plusieurs opérations de taille importante en cours de discussion.

La volonté de prise de risque de la part des établissements bancaires a également évolué avec le retour des opérations d’ « underwriting » (Sanofi Aventis) sur lesquelles les banques françaises sont devenues leader en Europe, des opérations à effet de levier (Picard, Materne), des documentations sans covenant pour les meilleurs risques, et le retour des maturités à 5 ans pour quasiment tous les types d’emprunteurs. Enfin, la poursuite du mouvement de financements bancaires adossés à des actifs se traduit également par le développement de produits comme l’affacturage (marché français +21,1 % sur le 1^er semestre 2010 à un peu plus de 70 Md€ avec une accélération de la croissance entre le T1 et le T2) et la titrisation (Peugeot).

D’une manière générale, le crédit reste « subventionné » par les services non consommateurs de fonds propres mais une tendance générale qui ne reflète pas la réalité pour les entreprises dont le risque ou les perspectives de side business sont jugées plus médiocres…

L’accès aux financements (et d’une manière générale à la liquidité) reste sans surprise le critère premier d’une relation bancaire. Les banques ont davantage d’appétit pour les financements de marché que pour les financements bancaires – tendance que les contraintes Bâle III risquent de renforcer – et elles n’acceptent de mobiliser leur bilan et de fixer leurs prix qu’en fonction du « side business » existant et potentiel d’une contrepartie industrielle et commerciale : les emprunteurs offrant le moins de perspective de développement d’affaires pour les banques conservent un niveau de coût quasi inchangé depuis le début de l’année 2009.

… et des banques qui restent « entre elles » et concentrées sur leurs marchés domestiques
Les principales banques européennes restent concentrées sur leurs marchés historiques. Le nombre de transactions quasi identique des quatre banques françaises sur le marché français tend à confirmer que les opérations se font aujourd’hui en réunissant les mêmes banques autour de conditions communes. Il apparaît ainsi que le marché reste essentiellement composé d’opérations sous forme de « club deal » (environ 50 % des transactions en Europe depuis le début de l’année) au sein desquels les banques interviennent à des niveaux comparables de volume et de conditions d’émission.

Face à un crédit bancaire plus rare et plus cher, les moyennes capitalisations et/ou les groupes très intermédiés sont incités à désintermédier car les spreads ressortent aujourd’hui à des niveaux attrayants pour les émetteurs y compris pour les non-notés qui représentent 7 % des émetteurs.

Mais malgré l’embellie – passagère – les risques sont grands :
– la demande soutenue des investisseurs pour les obligations « corporates » semblent faiblir avec des fonds obligataires qui ont connu fin novembre leur première semaine négative en terme de flux depuis mai, et la plus significative depuis 2008 (source : JP Morgan).
– le niveau de la dette souveraine va fragiliser l’ensemble du système, dont les banques qui en détiennent de gros encours. Par contagion, le compartiment des obligations non-financières pourrait continuer d’être impacté défavorablement comme le montre le tableau suivant :

Moyenne spreads vs midswap
(toutes catégories de risques)

Néanmoins, dans un contexte probable de hausse des taux longs, les obligations à haut rendement émises – avec un spread de risque supérieur au taux swap de référence – par des mid-caps, peuvent continuer d’intéresser des investisseurs, particulièrement ceux orientés vers les actions, qui seront moins pénalisés par Bâle 3, en termes de fonds propres que s’ils investissaient directement en titres de capital.