On peut voir le commerce extérieur des États-Unis comme une grosse noria qui vend et achète des biens et services, mais qui exporte aussi un service qui ne figure pas comme tel dans la balance courante du pays, un service de liquidité et d’assurance.

  • Liquidité parce que le dollar est de façon dominante la monnaie de paiement. Tout le monde en a besoin par simple effet de réseau : le commerce entre l’Inde et la Turquie, par exemple, supposerait un marché actif de devises entre roupie et livre turque. Autant pour les deux pays passer par les deux marchés ultra liquides que sont respectivement la roupie et la livre contre dollar, de la même façon qu’ils utilisent probablement l’anglais pour convenir du contrat.
  • Assurance de façon plus subtile. En effet, quand survient un choc conjoncturel, comme aujourd’hui la guerre Iran/États-Unis, le dollar monte parce qu’on considère le dollar comme une valeur refuge, un safe asset. L’effet récessif du choc pour le reste du monde est compensé par un gain de compétitivité, car il devient plus facile de vendre aux États-Unis ; et de richesse aussi : les actifs financiers étatsuniens qu’ils portent se revalorisent en leur propre monnaie. Les États-Unis se font amortisseur des chocs.

Pour ces deux raisons, les pays étrangers sont forcés d’acquérir des actifs financiers libellés en dollars, dont la dette publique du Trésor étatsunien. Et cela compense pour les États-Unis une balance commerciale déficitaire, certains allant jusqu’à dire que cela oblige les États-Unis à avoir un déficit commercial[1].

Peut-on chiffrer la rémunération du service rendu ?

Elle se compose de deux éléments :

  • Un facteur « seigneuriage », à savoir le fait que le dollar ne coûte rien à produire (une écriture dans un bilan bancaire), alors que 100 $ vaut toujours… 100 $.
  • Une économie sur les frais financiers puisque le reste du monde est avide d’investir en actifs dollars. On le mesure sur longue période par le spread (corrigé des variations de taux de change) entre le dollar et les principales monnaies.

Selon les économistes, cela vaut près de deux points de taux d’intérêt. C’est ce que dit en particulier Arvind Krishnamurthy lors d’une récente conférence tenue à la Hoover Institution. Le présent papier s’inspire de son intervention. Ici sur YouTube.

  • Ce flux de revenu, c’est ce qu’on appelle le privilège exorbitant des États-Unis, basé sur leur hégémonie sur le système financier international.

En 2016, le reste du monde possédait un encours de dettes publiques et privées atteignant 94 % du PIB. Il en résulte donc un gain annuel proche de 1 % du PIB (2 points sur 45 % du PIB), ce qui est énorme.

Si l’on prend en compte un taux d’intérêt moyen sur les dettes US de r = 5 % et une croissance à prix courants de g = 4 %, le gain en valeur actuelle est :

  • De par la force du dollar et de leur mainmise sur les flux financiers mondiaux, les États-Unis disposent d’un actif quasi égal à leur PIB qui est de l’ordre de 30 Tr$. Cela efface à peu près leur dette publique.

Cela va-t-il durer ? On peut en effet s’inquiéter

Un mouvement inverse s’est dessiné dès 2016 et, coïncidence peut-être, au moment du premier mandat de Trump. Les étrangers, la Chine en premier, mais aussi les banques centrales, ont commencé à moins acheter de titres libellés en dollars, particulièrement de titres de dette publique (une baisse de 15 points de la part détenue).

 

En même temps, le coût de cette dette s’est accru, de sorte que le solde des revenus financiers en provenance du reste du monde, un poste qui présentait traditionnellement plus de 1% du PIB par an, a brusquement chuté, jusqu’à être négatif en 2024. Ceci alors que le solde commercial est resté à peu près stable. Le problème des comptes extérieurs étatsuniens est davantage du côté financier que des flux réels.

La politique suivie par Trump tape exactement où il ne faut pas. Le déficit commercial ne se dégrade nullement, toujours autour de 2 % du PIB. Mais l’aspect unilatéral — voire voyou — de la politique suivie vis-à-vis des pays alliés (droits de douane imposés, perpétuel bullying, etc.) et l’aggravation constante du déficit public sont propres à saper la confiance sur laquelle repose essentiellement le privilège exorbitant.

Quelles conséquences ?

Poussons les choses au pire et faisons comme si le privilège disparaissait d’un coup. On verrait alors un double mouvement :

  • Une forte dégradation de la balance courante qui devrait se rééquilibrer par le jeu d’une hausse de la balance commerciale. Cela ne peut se faire qu’avec une forte chute du dollar.
  • Surtout, la moindre entrée d’épargne étrangère aux États-Unis ferait monter les taux d’intérêt internes.

Du point de vue de l’étranger, la baisse du dollar signifie une perte en capital sur les actifs financiers qu’ils détiennent aux États-Unis. La remontée des taux d’intérêt amplifie le mouvement de baisse de prix des actifs (le prix d’un actif financier est lié négativement à son taux de rendement).

Est-ce réaliste s’il n’y a pas de monnaie capable de se substituer au dollar ?

Non, on n’envisage pas de façon crédible que l’euro ou le renminbi, les deux candidats les plus immédiats, puissent à terme visible remplir la fonction actuelle du dollar. La Chine est d’ailleurs face à un dilemme : avoir une monnaie de réserve internationale, ce qui serait le cas si elle voulait promouvoir sa devise, signifie obligatoirement une libéralisation des changes.

  • Il en résulterait probablement une forte montée du renminbi et donc un choc négatif violent sur sa capacité exportatrice, essentielle aujourd’hui pour nourrir sa croissance.

Un scénario optimiste, si jamais les États-Unis perdaient leur privilège exorbitant, serait de les voir récupérer le chemin perdu grâce à de vigoureuses exportations de services « tech » et « IA ». Un indice en est la flambée des abonnements de par le monde à Claude ou ChatGPT. Voir ici pour un développement.

Le scénario le plus probable est néanmoins une perte de statut du dollar et une balkanisation du système financier en grandes zones, et une dégradation de la sécurité et de la liquidité du commerce.

  • Il se pourrait qu’émerge, après un long désordre, une monnaie ou une autre pour remplir les fonctions qu’occupe aujourd’hui le dollar.

 

[1] Comptablement, la balance des capitaux est égale à la balance comptable. Les achats nets de titres de dette, en général titres liquides, ne sont qu’une partie de la balance des capitaux. L’ajustement peut se faire aussi par les investissements directs.