Ce qu’il faut savoir sur les commissions des hedge funds

Si on ôte les commissions d’incitation et des frais de gestion, les investisseurs dans des hedge funds ne reçoivent que 36 centimes de chaque dollar gagné sur le capital investi.

Le secteur des fonds spéculatifs est fier de sa structure de rémunération incitative, qui permet d’aligner étroitement les incitations des gestionnaires de fonds et celles des investisseurs. Précisément, les gestionnaires ne reçoivent en principe de commissions dites de performance que lorsque les investisseurs gagnent de l’argent. En conséquence, la rémunération des gestionnaires est composée d’une commission de gestion annuelle et d’une commission de performance. La première se situe généralement entre 1 et 2 % des actifs sous gestion, tandis que la seconde représente souvent environ 20 % des gains réalisés. Ces commissions ne sont perçues que sur les gains qui dépassent un taux minimal (un taux sans risque) et sur les « nouvelles » plus-values.

En réalité, la relation entre les performances à long terme des fonds spéculatifs et les commissions d’incitation est considérablement faussée.

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Dans The Performance of Hedge Fund Performance Fees (NBER Working Paper 27454), Itzhak Ben-David, Justin Birru et Andrea Rossi utilisent des données sur un échantillon de 5 917 fonds spéculatifs de 1995 à 2016 pour étudier les performances des contrats d’incitation des fonds spéculatifs dans la pratique. Ils constatent que si la commission d’encouragement contractuelle moyenne de l’échantillon est de 19 %, les gestionnaires ont perçu en réalité 49,6 % des bénéfices bruts cumulés des fonds au-dessus du taux de rendement minimal. Si on inclue les frais de gestion, les gestionnaires de fonds ont perçu 64 centimes sur chaque dollar gagné, net du rendement sans risque, sur le capital investi, tandis que les investisseurs ont touché 36 centimes.

L’écart entre le taux nominal de la commission d’incitation de 19 % et le taux effectif de 49,6 % s’explique par la nature du contrat de commissions. La part élevée des rendements versés aux gestionnaires s’explique par a/ les asymétries du contrat de performance, b/ le comportement de recherche de rendement des investisseurs et c/ les fermetures de fonds perdants.

a/ Comme les investisseurs paient des frais au niveau du fonds, ils ne peuvent pas compenser les pertes d’un fonds par les gains d’un autre. Par conséquent, la perte de fonds réduit les bénéfices totaux des investisseurs, mais pas les frais d’incitation perçus par les gestionnaires.

b/ les investisseurs paient des frais à mesure que les fonds génèrent des gains, mais ne les perçoivent pas en retour si jamais les fonds subissent des pertes au cours des années suivantes. En outre, de nombreux investisseurs recherchent des rendements, ce qui signifie qu’ils ont tendance à retirer le capital après les pertes.

c/ Les fonds qui enregistrent des pertes constantes ont tendance à être liquidés et, lorsque cela se produit, les commissions d’incitation versées sur les gains antérieurs ne sont pas remboursées aux investisseurs.

Les chercheurs ont divisé les commissions d’incitation versées aux gestionnaires en commissions gagnées sur les bénéfices réalisés sur la durée de vie (« commissions justifiées ») et en commissions d’incitation versées sur les gains qui ont été compensés par des pertes ultérieures (« commissions résiduelles »). Au total, les frais résiduels représentent 1,19 % des actifs sous gestion par an pour l’ensemble des fonds. En outre, les frais résiduels sont répartis de manière égale sur l’ensemble des performances des fonds.

De la sorte, la rémunération des hedge funds dépasse largement, comme on le voit sur le graphique, le taux contractuel de 20% des surprofits. Elle a même atteint 100% lors de la crise de 2008.

Au cours des 22 années étudiées, le capital investi dans les fonds spéculatifs de l’échantillon a généré des bénéfices bruts de 228 Md$. Les gestionnaires de fonds spéculatifs ont perçu des commissions d’incitation de 133 Md$, dont 70 Md$ de commissions résiduelles. En extrapolant à l’ensemble du secteur des fonds spéculatifs sur cette période, les chercheurs estiment que les frais résiduels se sont élevés à 194 Md$. Ils concluent que « la structure de rémunération des fonds spéculatifs en vigueur ne protège pas les investisseurs contre le paiement de frais aux gestionnaires de fonds dont les performances sont médiocres à long terme » et que des frais d’incitation plus élevés pourraient ne pas assurer un lien plus étroit entre les frais et les performances des fonds.

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