Le graphique qui suit, tiré d’un remarquable papier (Maurice Obstfeld, Global imbalances redux), pose bien le problème. Il présente les comptes courants (en proportion du PIB mondial) des principaux partenaires commerciaux des États-Unis, à savoir la Chine, l’Allemagne et le Japon. Au-delà de variations cycliques gigantesques, ils sont en moyenne massivement positifs. Et en trait noir sur le graphique (et mis en négatif), on mesure l’ampleur du déficit courant des États-Unis.

(Le « solde courant » d’une balance des paiements est, pour faire simple, la somme du « solde commercial » des biens et services (exportations moins importations) et du solde des revenus des capitaux investis à ou par l’étranger ainsi que, plus accessoirement, des revenus du travail des travailleurs migrants.)

 

On y lit l’histoire économique de la mondialisation des 45 dernières années. Le déficit étatsunien croissant au début des années 80 s’explique à la fois par la forte remontée des taux d’intérêt étatsuniens et donc du dollar pour casser l’inflation issue des années 70, et par la forte baisse des impôts décidée par Reagan sans réduction des dépenses publiques, chose qu’on a connue récemment en France). Pour corriger le tir, il fallait faire baisser le dollar, ce qui a conduit les États-Unis à imposer les « Accords du Plaza » en 1985 à ses partenaires commerciaux, consistant à réévaluer leurs monnaies, un peu pour l’Europe, beaucoup pour le Japon. La mesure a été efficace sur le moment, comme on le voit sur le graphique.

Elle n’a pas empêché un nouveau creusement du déficit étatsunien, plus violent cette fois, au début des années 90, période où le Japon étalait ses excédents commerciaux. L’Allemagne, qui venait d’absorber les Länder de l’Est, était restée en retrait à cette occasion, très occupée qu’elle était à utiliser toutes ses ressources pour les besoins de sa demande interne.

Vu d’aujourd’hui, ce second dérapage des années 90 illustre une double loi économique :

1/ Rétablir un déséquilibre des comptes courants ne repose pas que sur le taux de change. Il faut une action monétaire et budgétaire consistant, pour le pays déficitaire, à réduire sa demande interne et réorienter son effort productif vers l’extérieur ; l’inverse, bien sûr, pour le pays excédentaire ;

2/ Il est paradoxalement plus facile de faire peser la charge de l’ajustement sur le pays déficitaire, sous forme d’une cure d’austérité, plutôt que de freiner les succès à l’exportation du pays excédentaire. Keynes a été le premier à dévoiler cette dissymétrie fondamentale dans le système financier international.

Viennent les années 2000 où l’on voit apparaître la Chine comme puissance exportatrice, aidée par son adhésion au GATT. L’Allemagne, de son côté, retrouve une capacité d’excédent, à la fois pour nourrir la machine chinoise en automobiles et en machines-outils, pour servir le marché étatsunien et enfin, grâce à des parités désormais fixes entre les monnaies européennes, c’est-à-dire grâce à l’euro, disposer d’une compétitivité sans égale vis-à-vis de ses partenaires européens. (Pour être justes, a joué aussi le remède de cheval décidé par Schröder et poursuivi par Merkel pour sortir « le malade de l’Europe » de ses tourments, au moment où l’industrie française devait gérer tant bien que mal les séquelles du passage inconsidéré aux « 35 heures ».)

La fin des années 2000 a vu un retournement favorable de la balance courante des États-Unis. Les taux de change ont joué leur rôle sur les flux commerciaux avec une forte revalorisation du yuan chinois sous pression des États-Unis et d’une remontée de l’euro. Mais est intervenue aussi une très forte amélioration du solde financier des États-Unis en raison du phénomène qu’on a appelé la fuite vers les « safe assets ». Les États-Unis sont devenus le lieu préféré pour le refuge des capitaux. Les excédents de balance courante étaient massivement recyclés en achats d’actifs financiers ou réels étatsuniens, dont les titres de dette du gouvernement. Cela a permis aux États-Unis d’emprunter peu cher et de déployer très profitablement leurs capitaux dans le reste du monde. Une sorte d’effet de levier assurant des revenus financiers confortables.

L’histoire récente, disons à partir de la moitié de la décennie 2010, est plus complexe et oblige à faire intervenir un second graphique.

 

On y voit, en rouge et en proportion du PIB national, le solde commercial des États-Unis – et non le solde courant — et le taux de change réel du dollar, c’est-à-dire le taux de change nominal corrigé de l’écart d’inflation entre les États-Unis et leurs partenaires. (La compétitivité se dégrade à la fois si le taux de change nominal monte ou si l’inflation interne est plus forte que celle des pays d’exportation ; c’est ce que résume le « taux de change réel ».)

La corrélation inverse entre taux de change du dollar et solde commercial est frappante sur toute la période. Sauf — et c’est la surprise — sur la période récente : la hausse du dollar en termes réels à compter de 2015 est violente sans que pourtant le solde commercial se dégrade à proportion. Une hausse, soit dit en passant, alimentée récemment par la baisse du yuan chinois.

Or, comme le disait le premier graphique, le solde courant continue à se dégrader sur la période, ce qui pointe comme coupable le solde financier plutôt que le solde commercial. Dit autrement, le problème des États-Unis n’est aujourd’hui plus essentiellement un problème de commerce de biens et services qu’il faudrait traiter par exemple par des droits de douane plus élevés, si cela avait un sens, mais une dégradation de la balance des revenus financiers. De fait, la part des États-Unis dans la production manufacturière mondiale est désormais figée depuis une quinzaine d’années. La raison est financière : l’étranger prête toujours aux États-Unis mais à des conditions moins favorables et en retirant une profitabilité très élevée grâce à la bonne tenue de l’économie des États-Unis, sous l’effet de la révolution du numérique.

Le taux de change du dollar semble donc obéir de moins en moins à une logique de flux commerciaux et de plus en plus à la balance des capitaux.

Revenant aux partenaires des États-Unis et donc au premier graphique, l’Allemagne est en train de perdre pied sur le marché chinois et commence à se voir évincée des marchés tiers face à son concurrent chinois. Les temps s’annoncent difficiles pour elle. Le Japon, à un degré moindre. C’est la Chine qui emporte la mise et cumule des excédents commerciaux comme jamais dans le passé. Bien qu’elle se soit engagée pour son prochain plan quinquennal à encourager la demande interne, elle en mesure les difficultés, essentiellement d’ordre politique. Les ménages chinois, lourdement pénalisés par la crise immobilière, épargnent comme jamais, de sorte que le gouvernement use des marchés à l’export comme bouée de sauvetage pour ne pas enrayer la croissance économique et affronter les désagréments sociaux qui iraient avec. Elle préfère à tout prendre tolérer l’ire de ses partenaires commerciaux comme l’Europe et leurs menaces protectionnistes.

C’est quoi une balance commerciale déséquilibrée ?

Une économie peut très bien vivre avec un solde commercial et un solde courant très négatifs pendant longtemps. C’est la même problématique que la dette publique : cette dernière est acceptable tant que les revenus que le pays tire de cet endettement sont supérieurs au coût de la dette. À défaut, elle devient insoutenable. Il faut donc corriger le déficit courant des gains apportés à la nation, sous forme de croissance du PIB, par le financement extérieur (en se rappelant qu’un déficit commercial signifie toujours que l’étranger finance « à crédit » l’achat net des biens qu’il vend au pays). Et on retrouve une formule familière : s = d (r – g), où s est le solde commercial, d le niveau de la position financière nette du pays, le tout en proportion du PIB, r le taux de rendement des investissements nets étrangers dans le pays et g le taux de croissance du PIB.

Si la balance courante des États-Unis est en train de déraper sous la gestion de Trump, c’est en raison d’un niveau de dépenses intérieures très élevé, notamment pour la partie publique, et d’une équation de financement moins favorable qu’auparavant. L’autre cause est l’expansionnisme mercantiliste de la Chine.

Nota : le lecteur intéressé lira aussi avec profit, et écrit de façon plus simple que l’article d’Obstfeld, le rapport commandé par le gouvernement français en préparation du prochain G7 que va présider la France : Chong-En Bai, Gita Gopinath, Hélène Rey, Axel Weber, Rapport sur les déséquilibres mondiaux par le groupe d’experts en économie du G7, 28 mars 2026.