Du danger d’utiliser la juste valeur pour comptabiliser la dette d’une entreprise

Les normes comptables IFRS permettent, sous certaines conditions, de comptabiliser en profit toute dépréciation de la dette par rapport à son nominal et symétriquement, en perte, toute appréciation. Cette option peut être exercée dans les deux cas de variation de la valeur financière de la dette : celle qui provient d’une variation des taux d’intérêts du marché et celle qui vient d’une hausse ou d’une baisse du risque de faillite de l’entreprise (le risque de crédit en propre). Cette option fait l’objet de fortes controverses, particulièrement dans le second cas. Le bon sens veut en effet qu’une entreprise (ou ses actionnaires) puisse difficilement s’enrichir du fait que sa probabilité de défaut se soit accrue. On ne peut arguer de sa propre turpitude[1].

Ce billet montre qu’au-delà de l’intuition, un tel traitement est financièrement erroné et devrait être refusé par les normalisateurs[2]. La juste valeur de la dette, même quand la dette est négociée sur un marché profond et liquide (le prix de marché détermine alors la juste valeur), ne représente pas le prix auquel la perte ou le profit peut être réalisé.

Pour prendre un exemple, soit une entreprise dont l’encours initial de dette est de 100 M€ à la fois en nominal et en valeur de marché. Ses affaires se dégradent. Le risque de défaut perçu par ses créanciers et ses actionnaires s’accroît alors sensiblement, de sorte que la valeur de marché de la dette (sa capitalisation) se déprécie de 100 à 88 M€.

L’option ouverte par les normalisateurs consiste à compter le gain de 12M€ (100 – 88) en profit. Le raisonnement est que les actionnaires sont plus riches de 12, puisque la valeur de leurs engagements, au travers de l’entreprise, a décru de 12. Parallèlement, les créanciers sont moins riches du même montant, ce qu’ils vérifient tous les jours de par les transactions sur le marché secondaire. La comptabilité étant censée représenter la valeur des actifs pour les parties prenantes, actionnaires et créanciers, ce mode d’enregistrement paraît le plus pertinent.

Faux ! Pour réaliser ce gain, les actionnaires en place ne peuvent que demander à l’entreprise de racheter une partie de la dette, à son prix unitaire de 88 %. Par exemple, ils peuvent recapitaliser pour un montant disons de 10 M€, l’entreprise achetant avec cette somme une fraction de la dette existante.

Si on considère que le prix unitaire de la dette est de 88 % (c’est la recommandation du régulateur comptable), l’entreprise peut ainsi en racheter un montant nominal de 10/0,88 = 11,4 M€. Elle réalise un profit de 1,4 M€. Poussant à l’extrême, si les actionnaires injectent 88 M€ pour racheter toute la dette existante à ce prix, l’entreprise gagne les 12 M€.

On voit la faille du raisonnement. L’injection de fonds propres diminue fortement la probabilité de défaut, de sorte que le prix de marché de la dette (et donc sa juste valeur) remonte immédiatement. 88 % n’est plus le prix d’opportunité pour l’actionnaire et pour le créancier. Toujours en poussant à l’extrême, si les actionnaires injectent 88 M€ pour racheter toute la dette, le prix de la dette remontera à un niveau proche de son pair, c’est-à-dire 100 M€.

Avant d’analyser en détail cet exemple simple et ses implications, il est bon de partir du côté de la Bolivie.

La bévue du rachat de la dette bolivienne[3]

Pour venir au secours d’un gouvernement bolivien noyé sous la montagne de dette du pays, la communauté internationale décida en 1988 de racheter une fraction de la dette sur le marché et de soulager la Bolivie en abandonnant le montant racheté. À l’époque, la dette bolivienne se négociait à 6 cents pour un dollar. L’encours nominal de dette était de 670 M$. Un montant de 34 M€ fut consacré à cette opération. Immédiatement, les créanciers de la Bolivie comprirent que l’allègement de dette augmentait la capacité de la Bolivie à rembourser le solde. Ainsi, le prix unitaire de la dette passa de 6 cents à 11 cents pour un dollar (ce qui laisse encore une probabilité de défaut sur la dette – si on suppose qu’en cas de défaut les créanciers ne récupèrent rien du tout – de 89 %). Le montant de 34 M€ permit de racheter un encours de 308 M$ de dette.

Qu’a-t-on alors observé ? Après l’opération de rachat, la valeur de marché de la dette résiduelle (soit 362 M$ au nominal) s’établissait à 39,8 M$. C’est normal : le prix unitaire de la dette passait à environ 11 % du pair. Mais ce montant était quasiment équivalent à ce qu’il était avant l’opération de rachat. Les 34 M$ généreusement alloués par la communauté internationale s’étaient évaporés dans les poches des créanciers existants et la Bolivie n’y avait rien gagné.

Le lecteur fait ici l’analogie avec les opérations de renflouement et de garanties de l’Etat aux banques qui se sont trouvées à la limite de l’insolvabilité lors de la crise de 2008. Les restructurations de dette au profit de la Grèce depuis trois ans ont aussi un goût très bolivien. Les unes comme les autres ont massivement aidé les créanciers en place, assez peu la solvabilité des banques ou de l’État grec.

L’enjeu comptable

Cet exemple illustre à l’extrême l’inanité de prendre le prix de marché courant comme mesure du coût d’opportunité de la dette. Sa valeur n’est pas indépendante de la structure d’endettement, et toute mesure allégeant le levier de dette bouleverse le prix de marché. La vraie valeur d’opportunité de la dette est celle qui ressort après l’opération de recapitalisation (ou d’ailleurs après toute mesure de réduction de dette, comme l’est par exemple une rétention des dividendes au profit des créanciers). La juste valeur, au sens des normes IFRS, n’est plus représentative. Comme on ne peut anticiper quel sera le comportement de l’entreprise dans la gestion de sa dette, il est difficile, sauf raisonnement circulaire, de fixer a priori un prix qui serait meilleur pour procéder à cette évaluation.

Où cela nous laisse-t-il ?

On ne peut affecter la comptabilité d’un tel élément de subjectivité. Que faire alors ? Dans l’extrême majorité des cas, l’entreprise n’est pas en détresse financière. On peut donc juger que son prix de marché reste proche du nominal (hors cas où la structure des taux d’intérêts de marché bouge, nous y venons). On sait d’ailleurs que lorsque l’entreprise est en détresse financière, tout système comptable atteint ses limites : le coût historique n’a plus de sens ; la valeur de marché courante ne prend pas en compte les mesures que prendra l’entreprise pour tenter d’échapper au défaut.

La recommandation devrait être de s’en tenir dans la plupart des cas à la valeur nominale de la dette. Le bon sens rejoindrait la rigueur financière, ce qui n’est pas plus mal.

Qu’en est-il pour finir, du cas où la valeur financière de la dette change, non en raison d’une solvabilité différente de l’entreprise, mais parce que les taux d’intérêt de marché (pour chaque classe de risque) ont bougé. Si par exemple les taux d’intérêts de marché, correspondant au risque spécifique de l’entreprise, passent du jour au lendemain de 4 à7 %, soit une hausse de trois points, la valeur de marché de la dette baissera environ de 12 % (pour une duration d’une dette in fine de 4 ans, soit 4 x 3 points).

Il y a bien profit pour l’entreprise, et cette fois indépendamment de sa propre action. On peut juger légitime d’introduire ce profit dans les comptes. Mais sans trop se leurrer. Si l’entreprise fait une offre publique d’échange sur sa dette existante pour arbitrer ce profit, elle rachètera certes sa dette à 88 % de sa valeur initiale, mais s’endettera pour ce faire à un taux d’intérêt trois points plus haut. Financièrement, l’opération est neutre. Les normes IFRS comptabilisent ce profit potentiel, qui pourtant sera effacé lors des exercices comptables suivants quand on cherchera à le réaliser (en raison de la hausse des frais financiers) ; les normes comptables au coût historique ne le comptabiliseront que lors de l’opération de rachat, mais là encore sans voir prendre en compte que le gain reste élusif. Une note de la Lettre de Vernimmen le montre bien[4].