Le développement des CM (et de l’ensemble des actifs digitaux) a donné lieu à de nombreux rapports depuis quelques années. L’intérêt pour ces actifs n’est pas nouveau. Si les premières CM ont commencé à se développer au sortir de la grande crise financière (GCF) de 2008, la crise du Covid-19 leur a donné un coup fouet spectaculaire (le bitcoin a vu sa valeur multipliée par six en un an). Cette évolution, très certainement de nature spéculative, amène naturellement à s’interroger sur la nature de ces actifs, leur fonction et leur valorisation. Quelles sont les raisons de cet engouement ? S’agit-il d’un excès de plus lié à une innovation financière récente ? Ou assiste-t-on à l’émergence d’un nouveau paradigme de finance décentralisée et à une rupture profonde dans les systèmes de transactions liées à une disruption technologique (blockchain) ? Les CM peuvent-elles réellement venir « concurrencer » les monnaies officielles dans leurs fonctions traditionnelles ? Et si oui est-ce un risque pour la stabilité financière mondiale ?

Il y a là plusieurs sujets bien distincts : celui de la disruption technologique, avec la recherche d’une finance décentralisée et inclusive (rendue possible par les blockchains), celui de la digitalisation croissante de nos économies (avec l’appétence pour une monnaie numérique) et enfin celui de la recherche de nouvelles valeurs refuge dans un environnement où les dettes publiques tendent à être monétisées dans les grands pays avancés, où les anticipations d’inflation remontent et où la défiance par rapport au système financier traditionnel s’installe. En définitive, la valorisation des CM cristallise toutes ces dimensions sans qu’il soit possible de faire la part des choses.

Il existe déjà une littérature très abondante sur les CM. Cette note n’a pas pour ambition de reprendre l’ensemble des débats et controverses, souvent de nature technique, mais d’éclairer les investisseurs sur les enjeux liés à leur développement et sur les avantages et inconvénients liés à leur détention.

 

1. Une brève typologie

Un problème sémantique. D’emblée notons que la terminologie usuelle est source de confusion : le terme générique de cryptomonnaie entretient l’idée qu’il s’agit d’une forme de monnaie. C’est certainement une caractéristique que ses promoteurs voudraient lui conférer. Pourtant la CM ne possède pas les trois qualités qui caractérisent depuis Aristote la monnaie (unité de compte, réserve de valeur et intermédiaire des échanges) : ce n’est en effet à ce jour ni une réserve de valeur éprouvée, ni une unité de compte reconnue et encore moins un moyen de paiement universel. Sa volatilité est bien plus élevée que celle des devises traditionnelles. Sa liquidité n’est pas toujours assurée, ni sa convertibilité (aucune CM n’a cours légal). II serait en définitive plus exact de parler de crypto-actif.

En outre, derrière le terme de CM se cachent des réalités très différentes. Le Bitcoin représente aujourd’hui moins de 50 % de la capitalisation totale des cryptomonnaies (environ 1700 mds de dollars début mars 2021), et le reste est constitué d’un très grand nombre de supports, très hétérogène :

(1) Certains, concurrents directs du Bitcoin, ont comme lui une « vocation officielle » de monnaie tout en servant surtout de réserve de valeur : c’est notamment le cas du Litecoin (9ème cryptomonnaie par sa capitalisation, d’environ 13 mds d’USD).

(2) D’autres, très nombreuses sont assimilables à une classe d’actifs High Tech à part entière, permettant l’exécution de contrats intelligents (smart contracts) (exécution automatique dans les blockchains d’accords préalablement formalisés entre les membres d’un réseau). Leurs applications sont très diverses : marché de la « finance décentralisée » en très rapide développement (prêts et emprunts de cryptomonnaie, génération de produits dérivés similaires à ceux traités sur les marchés traditionnels…), jeux vidéo, paris en ligne, mais aussi utilisation davantage en prise avec l’économie réelle, comme la certification des chaînes logistiques ou de l’échange d’énergie verte. Le plus important support de cette catégorie est l’Ethereum, 2ème cryptomonnaie par sa capitalisation de 206 mds $.

(3) Enfin, une troisième catégorie de CM est constituée par les « stablecoins » (SC), actifs numériques maintenant une valeur fixe par rapport aux devises traditionnelles.

a. Les SC sont très utilisés pour les transactions sur les autres CM, ou pour des transferts internationaux. Si le plus important de ces SC, le Tether, n’a qu’une capitalisation de 39 mds $, il se trouve fréquemment en 1ère position (devant le Bitcoin) en termes de volume quotidien traité.

b. A certains égards, ces SC sont, pour les monnaies officielles, les concurrents les plus directs. Leur croissance rapide commence à attirer l’attention sur les risques qu’ils pourraient représenter pour le système financier, notamment dans le cas où l’un d’entre eux cesserait soudain d’être en mesure de maintenir sa valeur fixe (cf. encadré 1).

 

Le cas des stablecoins
  • Les SC sont différents des CM du type bitcoin. Si les SC ne sont pas une nouveauté (la SC la plus échangée actuellement date de 2014) des initiatives récentes tendent à changer le paradigme. En particulier, l’annonce par Facebook de son projet de SC, Libra (renommé Diem en janvier 2021) en juin 2019, a déclenché une réponse coordonnée du G7 en 2019. Depuis lors, le G20, le Conseil de stabilité financière ont également entrepris des efforts pour faire face aux risques potentiels tout en exploitant le potentiel de l’innovation technologique.
  • Les SC sont des unités de valeur numériques qui diffèrent des formes de monnaie existantes (dépôts bancaires, monnaie électronique etc.) et qui reposent sur un ensemble d’outils de stabilisation visant à minimiser les fluctuations de leur prix par rapport à une monnaie, ou à un panier de monnaies.
  • Pour maintenir un prix stable, certaines SC s’engagent à détenir des fonds et/ou d’autres actifs (« garanties ») contre lesquels les SC détenues peuvent être remboursées ou échangées. Les accords sur les SC remplissent de multiples fonctions : de la stabilisation de la valeur des SC au transfert de valeur, et à l’interaction avec les utilisateurs.
  • En tant qu’actif crypté, les SC ne posent pas de problèmes pour le secteur financier et/ou les missions des banques centrales.
  • En revanche, leur développement en tant que moyen de paiement ou réserve de valeur pose des risques pour la stabilité financière. Le développement des SC peut accroître la demande d’actifs sûrs et peut avoir un impact négatif sur la formation des prix, l’évaluation des garanties, le fonctionnement du marché monétaire et ainsi affecter la politique monétaire. La capacité d’intermédiation des banques pourrait également être remise en cause.
  • Dans ces conditions, les régulateurs ne resteront pas inertes. Les banques pourraient par exemple se voir réclamer un cadre de gestion des risques approprié pour faire face aux risques résultant de leur participation éventuelle à des dispositifs de SC.
  • A l’instar de toutes les CM, les SC posent des problèmes juridiques, réglementaires et de surveillance : sécurité juridique, blanchiment de capitaux, financement du terrorisme et autres formes de financement illicite, cyber sécurité.
  • En outre, les SC qui acquièrent une dimension mondiale peuvent poser des défis et des risques pour la politique monétaire, la stabilité financière, le système monétaire international (substitution de devises existantes).
  • Le G7 estime qu’aucun projet de SC mondial (type Libra) ne doit être mis en œuvre tant que les défis et les risques juridiques, réglementaires et de surveillance n’auront pas été traités de manière adéquate. Ces risques sont de nature systémique, notamment dans les pays dont les systèmes financiers et systèmes de paiement sont insuffisamment développés.

2. Une base d’investisseurs de plus en plus diversifiée

  • La demande ne vient plus exclusivement du Retail. De plus en plus d’entreprises, d’investisseurs institutionnels ou encore de fonds d’investissement s’intéressent en particulier (mais pas seulement) au bitcoin : la décision la plus emblématique a été celle prise par Tesla d’acquérir pour 1,5 mds de bitcoins début février. Des plateformes de paiement (Paypal) acceptent par ailleurs désormais le bitcoin comme moyen de règlement.
  • Ces évolutions nourrissent naturellement des anticipations de forte hausse de la demande. Les entreprises, en particulier dans le secteur de la technologie, voient dans les CM une opportunité de renforcer leur positionnement, en se préparant à accepter de nouveaux moyens de paiement digitaux. On estime que les entreprises du S&P 500 disposent de 1 trillion $ en cash (dont plus de 200 mds $ pour le seul secteur de la tech). La demande de ces acteurs va sans doute offrir un support à la valorisation des CM. Mais jusqu’à quel niveau ? Le bitcoin n’a pas de rendement intrinsèque et il n’y a naturellement aucune protection contre les pertes en capital. Ce qui pose naturellement la question de la « juste valeur ».

 

3. Un actif sans valeur intrinsèque ?

  • La CM ne possède pas les caractéristiques usuelles des actifs. Contrairement aux autres actifs (actions, obligations, devises, immobiliers, matières premières), la CM n’a pas de sous-jacent économique réel. Il en résulte une absence de modèle de valorisation. La demande et l’offre ne dépendent pas, la plupart du temps, des volumes d’échanges de biens et services. D’une part, l’offre est limitée (et non contrôlée par une autorité centrale) et d’autre part, les déterminants de la demande peuvent varier dans le temps et selon les acquéreurs. On peut au mieux identifier différents motifs de détention, mais sans pouvoir les hiérarchiser.
  • Il n’est donc pas possible d’estimer la demande potentielle pour ces « actifs », sauf à faire des hypothèses sur le rôle précis qui leur sera dévolu (ou reconnu) à l’avenir. Il est très probable que la demande pour les CM dépende négativement du niveau de réglementation auquel ils seront soumis. Si le prix d’équilibre est indéterminé, il est impossible ex ante d’ancrer les anticipations des investisseurs sur une quelconque métrique. La réglementation est pour l’acquéreur un facteur de risque exogène.
  • Sur la période récente, la seule anticipation de la poursuite de la hausse (tirée par une nouvelle catégorie d’investisseurs) semble avoir été le principal motif d’acquisition (bitcoin). Si tel est le cas, le bitcoin serait l’archétype d’une « bulle rationnelle ». Cette dimension spéculative ne permet pas, à elle seule, d’écarter l’hypothèse que l’anticipation de hausse est fondée.

 

 4. Ni « vraie monnaie », ni « vrai actif », de quoi s’agit-il ?

Une valeur refuge ?

  • Les CM se sont développées à la suite de la GCF et à mesure que les BC avaient recours à des politiques de QE. Elles échappent au contrôle des BC, et séduisent ainsi les investisseurs qui s’inquiètent des conséquences à long terme sur l’inflation des politiques de QE et de l’augmentation des dettes. La défiance envers les institutions centralisées est un puissant moteur de développement.
  • Il s’agit d’un support qui peut concurrencer l’or dans certaines de ses fonctions. Si tel est le cas, la diversification des avoirs détenus sous forme d’or donne aux CM un potentiel de hausse très significatif. Pour le bitcoin, certains estiment que son cours pourrait encore doubler voire tripler à partir des niveaux actuels (pour atteindre un cours cible compris entre 100k et 150k dollars).
  • Pour les investisseurs, l’or offre une couverture contre le risque extrême et contre l’inflation. Peu corrélé aux autres classes d’actifs, on considère en général qu’il est diversifiant dans un portefeuille de détenir une part de ses actifs en or (estimée entre 5 et 15% selon les études). L’or possède ces propriétés en raison de son statut symbolique acquis au fil des siècles (lié à sa rareté). L’or a joué par ailleurs un rôle clé dans le système monétaire international au XXe siècle, au point qu’il est toujours détenu dans les coffres des banques centrales.
  • De leur côté, les CM n’ont pas fait leur preuve. Elles se sont envolées durant la crise économique du Covid mais n’ont pas connu d’épisode de stress financier. Leur corrélation avec les autres classes d’actifs est inconnue. Leur conférer ex ante le même statut que l’or pour estimer leur potentiel de hausse est douteux.
  • On ne peut cependant pas exclure que la CM finisse par jouer le rôle « d’or digital », notamment pour les plus jeunes générations. La CM est plus divisible et son stockage pas plus risqué. Sa volatilité n’est pas nécessairement un obstacle, l’or étant lui-même plus volatil que la plupart des grandes devises. Mais cette référence à l’or digital est, au mieux, une conjecture qui demande à être vérifiée et, au pire, une illusion.

 

Un véhicule pour une finance décentralisée ?

  • Il est clair que les blockchains sont une innovation technologique majeure qui transforme l’offre de services et de produits financiers. Les crypto-actifs ont d’ailleurs été conçus à l’origine pour diminuer les coûts de transactions et généraliser l’accès aux services financiers. La BRI estime que 1,7 milliard de personnes dans le monde ne bénéficient pas de services bancaires ou sont mal desservies en ce qui concerne les services financiers. Le système des CM, complètement décentralisé et désintermédié, peut y remédier en permettant de développer des systèmes de paiement mondiaux plus rapides, moins coûteux et plus inclusifs que les systèmes de paiement actuels.
  • Les avantages avancés par les promoteurs des CM sont de différente nature: faciliter les transactions et les transferts d’actifs sur un réseau décentralisé et sécurisé, tout en garantissant la confidentialité des transactions. Diminuer les frais de transaction/ transfert par rapport au système financier traditionnel. Permettre un accès libre pour toute personne disposant d’un accès internet. Limiter aux seules parties prenantes à une transaction (ou transfert) la connaissance de cette dernière. Donner une propriété pleine et entière des avoirs au propriétaire, garantie par un système de clé inviolable dont il est l’unique détenteur. Enfin, une sécurité qui repose sur un système de cryptage inviolable[1].
  • A l’énoncé de ses avantages, on comprend mieux la nature des inconvénients :
    • Pour les autorités, l’absence de réglementation et l’anonymat facilitent la cybercriminalité sous toutes ses formes (marché noir, blanchiment, évasion fiscale).
    • Pour les utilisateurs, la décentralisation induit de nouveaux risques : perte de données, non accessibilité aux données si un serveur est physiquement endommagé, fait l’objet de cyber-attaques ou se trouve durablement déconnecté de l’Internet mondial (un risque dans les pays non démocratiques ou en guerre) ; non convertibilité (absence de cours égal)[2], irréversibilité des transactions[3], volatilité. Sans compter le risque de piratage.
  • En outre, pour la société, l‘impact environnemental est très négatif. L’exploitation des CM s’avère en effet très gourmande en énergie. Selon les estimations, l’extraction de bitcoin consomme plus d’électricité que l’ensemble de la Belgique. Les solutions visant à recourir à des sources d’énergie à faible teneur en carbone, parfois mises en avant, sont encore loin d’être opérationnelles. Des protocoles moins consommateurs d’énergie pourront néanmoins être découverts à l’avenir.
  • Mais le principal obstacle, vu du côté des autorités, est le risque d’instabilité financière. La multiplication de CM n’est en effet pas sans rappeler l’expérience de « banque libre » aux Etats-Unis au XIXe siècle : les crises bancaires et financières ont jalonné ce siècle jusqu’à la création de la Réserve fédérale en 1913 (cf. encadré 2). Les BC n’ont évidemment pas l’intention d’abandonner leur rôle de prêteur en dernier ressort : l’histoire a montré qu’elles seules pouvaient maintenir la stabilité financière et empêcher des crises déflationnistes. Elles ne laisseront pas proliférer des « CM-moyens de paiement » sans les encadrer.
  • Toutefois, on peut imaginer que des crypto-actifs (dont les usages et les fonctions seraient précisément encadrés) coexistent avec les monnaies digitales que les BC ont l’intention d’émettre dans la décennie qui vient. Il reste à trouver la bonne articulation entre ces crypto-actifs, supports d’une finance décentralisée plus inclusive et des banques centrales nationales, seules à même de garantir la stabilité financière.

 

Quand la multiplication des CM rappelle la concurrence entre les monnaies privées au XIXème siècle aux États-Unis
  • La prolifération des CM n’est pas sans rappeler l’expérience de la banque libre (free banking) aux Etats-Unis (1837-1862). Les banques avaient alors la possibilité d’émettre leur propre monnaie, toutes dénommées « dollar », avec parfois (mais pas systématiquement) une contrepartie en or ou en argent. La coexistence de plusieurs monnaies a été source d’une grande instabilité financière.
  • En 1837, on dénombrait 712 banques. La durée de vie des banques était brève. Environ la moitié des banques ont fait faillite et 30 % d’entre elles ont cessé leur activité du fait qu’elles ne pouvaient pas rembourser leurs billets. La conversion des monnaies entre elles n’était pas assurée, ce qui compliquait les transactions. Des chambres de compensation furent créées pour y remédier.
  • Le National Banking Act de 1863 a mis fin à la période de banque libre, mais pas à l’instabilité financière. Un système de banques nationales, davantage réglementées, fut créé. La plupart des banques d’Etat se convertirent en banques nationales (il y en avait plus de 1500 en 1865 !). Pour financer l’effort de guerre civile, toutes les banques nationales ont été alors contraintes de détenir des titres du Trésor en contrepartie de la monnaie émise. Les banques étaient alors tenues d’accepter les monnaies les unes des autres à leur valeur nominale, ce qui éliminait le risque de perte en cas de faillite de l’une d’entre elles.
  • L’adossement à la dette fédérale a résolu les problèmes de convertibilité mais pas les problèmes de liquidité. L’absence de prêteur en dernier ressort fut à l’origine de crises de liquidité récurrentes et de paniques bancaires (bank runs), dont la plus sévère fut la panique financière de 1907. Il faudra en définitive attendre la création de la Réserve fédérale en 1913 pour stabiliser le système financier.

 

Conclusion : distinguer le bon gain de l’ivraie

  • Promouvoir des systèmes de paiement plus rapides, plus fiables et moins coûteux, tant à l’échelle nationale qu’entre les nations est un objectif commun à la plupart des gouvernements et banques centrales. Il est clair que les blockchains offrent une opportunité pour améliorer l’inclusion financière.
  • Mais si les CM ont le pouvoir de modifier la finance mondiale pour le meilleur, leur usage en tant que moyen de paiement est potentiellement déstabilisateur, avec un risque systémique à la clé :
    • car il est susceptible de remettre en cause à moyen et long terme le monopole des BC (et des Etats-nations) sur la production de monnaie et la politique monétaire ;
    • car la résilience opérationnelle des systèmes décentralisés est encore en question.
  • L’anonymat total et l’immunité juridique semblent avoir joué un rôle central dans le développement de ces actifs, au moins à l’origine. Les régulateurs du G7 ont donc la ferme intention de règlementer l’écosystème des CM.
  • Avec quel impact ? Il est vraisemblable que la réglementation entraine dans un premier temps un ajustement de leur cours, possiblement brutal (les acquéreurs n’escomptent pas le risque réglementaire)[4].
  • Mais une fois l’environnement réglementaire clarifié et les principaux risques écartés, les CM connaîtront vraisemblablement un nouvel essor, fondé cette fois sur les besoins d’une économie et d’une finance plus inclusive. Dans ces conditions, l’appétence des entreprises, investisseurs institutionnels et fonds d’investissement pour les actifs digitaux est durable.
  • Savoir capter les bénéfices de l’innovation tout en contrôlant les dérives, voilà le défi auquel les régulateurs/ BC sont confrontés au XXIe siècle.
  • Ce n’est qu’une fois l’univers réglementaire stabilisé, et l’articulation avec les monnaies digitales des BC clarifiée, que les asset managers pourront recommander les actifs digitaux comme des véhicules d’investissement sûrs. Les placements en CM sont peut-être prometteurs mais ils demeurent avant tout spéculatifs par nature.

 

 

[1] Du moins en l’état actuel des connaissances informatiques. L’informatique quantique pourrait changer la donne.

[2] Il n’existe par nature aucune garantie publique. En général, seules les CM les plus populaires – celles qui ont la plus forte capitalisation boursière, en termes de dollars – ont des bourses en ligne dédiées qui permettent l’échange direct contre de la monnaie fiduciaire. Ce n’est pas toujours le cas pour les autres, ce qui en diminue l’attrait.

[3] En cas d’erreur, l’utilisateur n’a pas la possibilité d’annuler sa transaction (de se faire rembourser). Toutefois, les sociétés de traitement des paiements et les réseaux de cartes de crédit traditionnels (Visa, MasterCard, PayPal) peuvent résoudre les litiges qui surviennent dans les transactions. Leurs politiques sont spécifiquement conçues pour prévenir la fraude.

[4] On peut ici faire l’analogie avec les entreprises émettrices de carbone, qui risquent de se voir imposer des règles (ou des taxes) qui en diminuent la valeur boursière.

 

Cet article a été publié sur Variances le 29 avril 2021. Il est repris par Vox-Fi avec due autorisation.