L’AFTE, Association Française des Trésoriers d’Entreprise avait demandé à l’un d’entre nous d’échanger sur les rachats d’actions lors de ses journées des 27 et 28 novembre. Voici la version éditée de ceux-ci.

AFTE : Les rachats d’action connaissent un spectaculaire développement ces dernières années notamment en Europe. Selon vous, quelles sont les principales motivations qui poussent aujourd’hui les entreprises à recourir à cet outil ?
Pascal Quiry : Vous me permettrez de faire un détour historique pour répondre à votre question. Les rachats d’actions sont apparus aux États-Unis dans les années 1980 au moment de la fin des conglomérats (ITT, Gulf & Western, Schneider, etc.) qui démontraient alors leur inefficience. Ainsi Schneider était un groupe actif dans la mécanique (Creusot-Loire), le nucléaire (Framatome), le BTP (Spie Batignolles), les montres (Jazz), le textile (Fusalp), la banque, les plantations en Afrique, etc. On était très loin du groupe actuel.

Les recentrages opérés ont dégagé des liquidités non récurrentes. Ceux qui allaient les moins vite dans cette voie se sont fait attaquer par des raiders qui ont mis le doigt sur leurs inefficiences. Pour s’en débarrasser, les groupes rachetaient leurs actions au-dessus du cours de Bourse. On parlait de greenmail. Puis les groupes sont devenus de mieux en mieux gérés et ont généré des marges croissantes, phénomène qui dure toujours pour les groupes cotés. Puisque la diversification n’était plus à l’ordre du jour, les rachats d’actions dans le marché, et non plus auprès d’actionnaires virulents, se sont développés.

Les performances économiques et financières des groupes s’étant améliorées, les cours ayant monté, la coïncidence temporelle des rachats d’actions a largement fait croire que les rachats d’actions en eux-mêmes se traduisaient par une hausse des cours. C’est confondre corrélation et causalité.

On est donc parti de rachats d’actions au-dessus du cours de Bourse pour se débarrasser d’actionnaires perçus comme gênants. Puis on est passé à l’idée naïve de soutenir les cours par les rachats d’actions, même si les dirigeants présentaient le plus souvent ceci comme une bonne opportunité financière pour les actionnaires restants puisque la Bourse sous-évaluait, disaient-ils, leur entreprise.

Cette dernière idée de soutien des cours est combattue par les travaux de recherche faits par mes confrères académiques qui montrent, au mieux à notre époque, un impact positif des rachats d’actions sur les cours de Bourse de 1 à 2 %, et ce n’est guère différent de la variation d’un titre en une séance de Bourse ou en une semaine.

Aujourd’hui on conçoit plutôt les rachats d’actions comme un outil majeur pour atteindre une allocation du capital la plus efficace possible. Mais je ne vais pas plus développer pour l’instant puisque je me doute que vous allez y revenir.

AFTE : Finalement, derrière ces opérations de rachats d’actions, on a souvent une lecture de marché. Le sujet est de savoir si c’est un signal de sous valorisation ou de confiance dans la solidité future de l’entreprise ? Comment interprétez-vous ces signaux ? Et est-ce que le rachat d’actions peut renforcer la crédibilité financière d’une société ?
P. Quiry : Il y a indéniablement un côté signal, mais quand vous faites des rachats d’actions depuis 10 ou 20 ans, comme bon nombre de grands groupes, avec des montants plus ou moins importants, voire nuls certaines années, cela ne porte plus aucun signal. Ce serait différent si vous le faisiez pour la première fois, ou si, au lieu d’utiliser des rachats au fil de l’eau, vous faisiez une OPRA. Là je verrai un signal.

D’un autre côté, cela serait plutôt de ne pas faire de rachats d’action et crouler sous les flux de trésorerie disponible que l’on n’utilise pas qui serait un signal négatif. Cela suggérerait qu’au sein du conseil d’administration, il n’y a peut-être pas les compétences qu’il faut, et que la direction financière n’est peut-être pas suffisamment incisive. En effet, on aurait du mal à comprendre pourquoi une société qui n’a pas de problème majeur d’endettement ou d’investissements importants en vue croule sous le cash.

AFTE : Vous avez évoqué au début que le rachat d’actions est né aux États-Unis. En effet, on observe que les niveaux sont beaucoup plus élevés aux États-Unis, que d’autres dans d’autres régions, notamment en France. Est-ce que vous pourriez les commenter ?
P. Quiry : On va déjà éliminer ce qui semblait pertinent il y a 40 ans, et qui ne l’est plus actuellement : la fiscalité. Aux États-Unis, si vous détenez une action pendant plus d’un an, vous serez imposé sur la plus-value de cession de vos actions à un taux maximum de 20 %, alors qu’un dividende sera imposé à l’impôt sur le revenu, qui est plus élevé pour la plupart des gens qui détiennent des actions. Donc on peut se dire que cela avantage les rachats d’actions sur les versements de dividendes aux États-Unis. C’était vrai quand il y avait 30 à 40 % des actionnaires qui étaient des personnes physiques. Aujourd’hui c’est probablement de l’ordre de 10 % parce que l’essentiel des actions cotées détenues par les personnes physiques, aux États-Unis comme dans le reste du monde, l’est à travers des véhicules collectifs (Sicav, ETF) ou non (assurances vie, PEA, plans de retraite, etc.) qui ne sont pas imposés. Donc le sujet fiscal n’est pas le sujet principal.
Je vous ai amené un graphique du Vernimmen[1] avec les taux de distribution des dividendes aux États-Unis, en Europe et en France depuis 1972 :

Ce que l’on voit très bien, c’est le décrochage à partir de la fin des années 1990 du taux de distribution des dividendes aux États-Unis, d’un niveau moyen de 50 % comme en Europe ou en France, à 30 %. Pour quelle raison ? Pour une raison structurelle : c’est que la composition des entreprises aux États-Unis devient différente de celle des entreprises de ce côté-ci de l’Atlantique. Quand on y pense, l’une des plus grandes sociétés américaines, Google, qui fait 4 000 Md$ de capitalisation boursière, n’a jamais versé un dividende. Google réalise 350 Md$ de chiffre d’affaires, 100 Md$ de résultat net et zéro dividende. En revanche, Google a consacré 60 Md$ l’an dernier aux rachats d’actions. J’aurais pu prendre comme exemple Amazon ou Berkshire Hathaway. L’observation aurait été la même.

Aux États-Unis, vous avez structurellement une composition des marchés boursiers avec des sociétés à la fois beaucoup plus rentables qu’en Europe, mais paradoxalement probablement moins assurées dans leurs fondements : Google n’a pas oublié comment il a balayé son prédécesseur Alltheweb.net, et craint de subir le même sort un jour. Elles considèrent comme plus adapté à cette situation de racheter des actions, qui est une décision qui n’implique pas de récurrence aux yeux des investisseurs, plutôt que de verser des dividendes.

Et je ne vois pas cette différence entre les 2 côtés de l’Atlantique s’estomper, d’autant que là-bas le rachat d’actions est accepté comme un outil normal de réallocation du capital entre les entreprises, alors qu’ici, beaucoup croient encore que les rachats d’actions sont le témoignage de l’échec des dirigeants qui manqueraient de vision ou seraient malthusiens. Allez dire aux dirigeants de Google qu’ils manquent de vision !

AFTE : Une question en termes de retour sur les fondamentaux de la finance d’entreprise. Vous l’avez évoqué, le rachat d’actions s’inscrit dans la théorie de l’allocation du capital, presque même dans une allocation optimale du capital. Dans quelles conditions ce choix est-il créateur de valeur pour les actionnaires ?
P. Quiry : Les capitaux propres sont la base de la prise de risque pour les entreprises. Sans capitaux propres, pas de nouvelles entreprises. Sans capitaux propres, pas de prise de risque dans les entreprises. Ainsi l’intelligence artificielle se finance très largement par des capitaux à risques, c’est-à-dire par des capitaux propres.

Quand l’entreprise se développe et qu’elle fait des profits, elle crée de ce fait de nouveaux capitaux propres, en plus de ceux que lui ont apportés ses actionnaires, et qui vont lui permettre de financer pour partie ses investissements. Et puis arrive la maturité, et là, inévitablement, les capitaux propres que l’entreprise crée sont en surnombre par rapport à ses besoins.

Donc se pose la question de savoir : qu’est-ce que l’on fait de ces capitaux propres devenus excédentaires ? Est-ce qu’on va les garder dans l’entreprise pour la diversifier ? Mais la mode des conglomérats est passée de longue date dans les pays développés, et très rares sont les conglomérats qui réussissent de nos jours. Si on se met à accumuler la trésorerie avec des placements sur le marché monétaire qui s’accroissent, on va gaspiller ces capitaux propres qui pourraient être utilisés ailleurs conformément à leur fonction de financement de la prise de risque. Les actionnaires d’une société ne le sont pas devenus pour que celle-ci devienne progressivement une Sicav de trésorerie ! Et dans ce cas-là, vous allez avoir une décote de valeur qui risque d’être assez massive sur la société.

Je vais vous donner un exemple tiré du monde bancaire. Puisque vous êtes trésoriers, vous savez l’importance du ratio CET 1[2] dans une banque qui mesure sa solidité et sa solvabilité. La BCE demande aux banques de détail d’avoir un CET 1 minimum d’environ 11 %, ce que la plupart des acteurs bancaires traduisent par un niveau de 12 à 13 %. Niveau où se trouvent BNP Paribas et la Société Générale. Les mutualistes sont à 16 % environ.

Et puis vous avez la Caisse régionale du Crédit Agricole de Loire Haute-Loire[3] qui a un ratio CET 1 qui ne cesse de monter, car elle ne cesse d’accumuler des capitaux propres excédentaires. Aux dernières nouvelles, il est de 33,1 %. Elle est très bonne pour faire des crédits, mais quand vous avez déjà une part de marché de 31 % dans ces deux départements français, il est difficile de faire mieux. Regardez le concurrent, la Banque Populaire Auvergne-Rhône-Alpes. Son ratio CET 1 est à 17 %. Qu’est-ce que cela veut dire ? Cela veut dire que la région régionale du Crédit Agricole de Loire Haute-Loire pourrait faire deux fois plus de crédits qu’elle n’en fait actuellement et opérer sur la base du même ratio CET 1 que son concurrent. Ce n’est bien sûr pas possible de faire deux fois plus de crédits que vous n’en faites quand vous avez déjà 31 % du marché.

Aussi ces capitaux propres qui ne sont pas prêtés aux clients sont placés sur le marché monétaire. Résultat des courses, la valeur boursière du Crédit Agricole de Loire Haute-Loire représente le quart de ses capitaux propres. Le quart. Il y a donc une décote de 75 % ! C’est ce qui arrive lorsque l’on stocke des capitaux propres dont on n’a pas ou plus l’utilité.

Quand une entreprise n’est plus capable de trouver des investissements qui rapportent au moins leur coût du capital, tout réinvestissement dans l’entreprise entraîne un gâchis et une destruction de richesses. Pire, elle prive d’autres entreprises sur d’autres segments de la vie économique de capitaux propres dont elles auraient besoin pour se développer et qu’elles ne trouvent pas ou difficilement parce que notre entreprise du départ les stérilise et les gaspille.

Faire des rachats d’actions, c’est réallouer du capital des entreprises ou des secteurs qui en ont eu besoin, mais qui n’en ont plus besoin ; via les investisseurs ; vers des entreprises qui en ont actuellement besoin pour financer leurs développements. Je suis très heureux que la Caisse régionale du Crédit Agricole de Loire Haute-Loire ait compris ce message simple. En effet, pour la première fois depuis qu’elle existe, elle a entrepris depuis l’été de racheter des titres, rendant ainsi une partie des capitaux propres excédentaires qu’elle génère.

Je vous donne un deuxième exemple pour illustrer ceci : celui de Voyageurs du Monde. Voyageurs du Monde en 2019, c’est 480 M€ de chiffre d’affaires. En 2020 pour des raisons évidentes, c’est 117 M€ de chiffre d’affaires – des ventes divisées par 4 ! Le résultat d’exploitation ne tombe qu’à – 18 M€ grâce aux mesures déterminées de l’État. Début 2021, les dirigeants qui sont des gens avisés se disent que, certes, il y a un vaccin, mais il faut le déployer, et puis sera-t-il efficace contre des variants ?

Donc, ils prennent la décision extrêmement rationnelle en mars 2021 de lever 130 M€ d’obligations convertibles à 7 ans pour solidifier leur bilan, affronter 2021 et ses incertitudes – ils feront 180 M€ de ventes – voire saisir des opportunités de croissance externe. Arrive ce que nous avons vécu ensuite et tant mieux. Ils font une acquisition à 34 M€ d’un voyagiste spécialisé dans le vélo en Allemagne. Puis en 2024, les dirigeants se disent : « Qu’est-ce que l’on fait de cet argent ? L’activité est redevenue normale, on a dépensé 34 M€ en croissance externe, mais on ne trouve plus de cibles à acquérir significatives. » Eh bien, le fondateur, Jean-François Rial, décide de rendre cet argent excédentaire, qui a servi de police d’assurance pour traverser une période difficile, aux investisseurs en leur disant merci. Pour cela, Voyageurs du Monde a fait un rachat d’actions de 150 M€ en pensant qu’ayant rendu des fonds devenus inutiles pour eux, si dans 5, 10, 15 ou 20 ans un autre problème majeur survenait, on pourrait alors venir à leur secours. Il n’y a rien de pire que du capital qui ne bouge pas. Parce que l’économie, elle, elle bouge. Et il faut pouvoir la financer.

Nécessairement une société qui réussit est une société qui, tôt ou tard, va faire des rachats d’actions.

AFTE : Comment perçoit-on cet arbitrage entre dividendes et rachats d’action dans la construction du coût du capital ?
P. Quiry : Oui, il y a un vrai arbitrage entre dividendes et rachats d’actions. En revanche, l’impact sur votre coût du capital de faire moins de dividendes pour faire plus de rachats d’actions, ou l’inverse, est nul. En effet, le coût du capital dépend fondamentalement du risque de votre activité. Il ne dépend pas de la façon dont vous la financez, ni dont vous retournez vos excédents de capitaux propres aux investisseurs.

Au cours du temps, le dividende s’est imposé comme un élément qui est régulier et a vocation à la récurrence. On peut le contester d’un point de vue économique, mais c’est la réalité des choses, au moins pour les groupes côtés. Pour les groupes non-côtés à l’actionnariat limité en nombre, c’est beaucoup plus facile de déroger à cette contrainte.

Mais quand vous êtes côtés, c’est devenu la norme, que vous pouvez bien sûr casser en cas de besoin. Ainsi TotalEnergies est très fier de pouvoir dire que depuis 1981, c’est-à-dire depuis 44 ans, son dividende par action n’a jamais baissé. C’est même un élément clé de son marketing actionnarial. Le président de Shell est allé jusqu’à déclarer en 2016 dans une interview au Financial Times, alors que le prix du pétrole avait chuté à 30 $, que le dividende de Shell était sacré et qu’il ferait tout pour le maintenir. C’est la première fois que je voyais l’adjectif sacred utilisé dans le Financial Times ! Mais c’est normal pour ce type d’entreprises qui, faute de croissance significative, versent régulièrement des dividendes importants et attirent des investisseurs qui ont besoin de rendements réguliers : principalement les fonds de pension qui ont besoin de dividendes réguliers pour payer des pensions de retraite. Il y a un effet clientèle.

Il y a aussi une dimension psychologique très forte autour du dividende comme en témoignait John D. Rockefeller, le fondateur de la Standard Oil qui, à la fin de ses jours, disait : « Savez-vous la seule chose qui me fait encore plaisir ? C’est toucher mes dividendes. »

Quand BNP Paribas a cédé en 2023 sa banque de détail nord-américaine pour 16,3 Md$ et a procédé à des rachats d’actions pour 5 Md€ dans la foulée, personne ne s’est attendu à 5 Md€ de rachat d’actions en 2024. Il y a donc un côté discrétionnaire dans les rachats d’actions, qui n’ont pas les contraintes pesant sur les dividendes.

Je suis venu avec un autre graphique du Vernimmen[4] qui montre la politique de distribution de TotalEnergies depuis 2003 et il y a beaucoup d’outils utilisés, avec une grande logique :

TotalEnergies évolue dans un secteur cyclique et ne souhaite pas avoir à réduire son dividende ordinaire par action. Aussi, au début des années 2000, quand ses résultats se mettent à très fortement progresser, TotalEnergies augmente moins rapidement son dividende et procède à des rachats d’actions pour le solde. Ceux-ci se réduisent ensuite progressivement avec la montée en puissance du dividende et disparaissent tout à fait quand les résultats deviennent moins bons à partir de 2008. Puis, quand ces derniers se réduisent très nettement entre 2014 et 2017, TotalEnergies maintient son dividende ordinaire par action, mais le paie pour partie en actions pour ne pas accroître son endettement. Avec la reprise des cours du pétrole en 2018, TotalEnergies reprend les rachats d’actions pour neutraliser les actions créées par le paiement du dividende en actions les années précédentes. La flambée des prix du pétrole suite à l’invasion de l’Ukraine dope fortement (mais transitoirement) les résultats de TotalEnergies qui augmente plus modérément son dividende par action, accroît fortement ses rachats d’actions, et verse un dividende exceptionnel en 2024 pour restituer des flux excédentaires qui ont diminué en 2025.

AFTE : Quelle est votre lecture des critiques selon lesquelles on ne peut pas concilier retour aux actionnaires et investissements durables ?
P. Quiry : Ce n’est malheureusement que l’illustration d’un niveau de connaissances de base en économie, en gestion des entreprises et en finance trop faible dans notre pays, ce n’est pas à vous que je vais apprendre cela, mais il ne faut désespérer.

En 22 ans, avec Yann Le Fur, depuis que nous faisons notre étude annuelle sur les dividendes et rachats d’actions au sein du CAC 40, nous avons réussi à faire comprendre que les actionnaires ne s’enrichissaient pas du versement du dividende, en utilisant l’image du retrait au distributeur de billets ; et que le dividende n’est pas à l’actionnaire ce que le salaire est au salarié. C’est une première étape. On commence à y arriver aussi sur les rachats qui soutiendraient les cours – c’est faux, comme on l’a vu avant. Mais il reste du travail !

Une fois que l’on a compris que les actionnaires ne s’enrichissent pas du versement du dividende, on peut comprendre que les actionnaires réinvestissent dans l’entreprise en fonction du taux de rentabilité marginale que celle-ci dégage sur ses investissements. Et donc on est sur la bonne voie pour saisir que dividendes et rachats d’actions sont des outils d’allocation du capital !

Tout entrepreneur, tout chef d’entreprise, tout conseil d’administration fait les investissements qui lui paraissent nécessaires ou indispensables et ceux de la transition énergétique en font clairement partie. Ensuite, si les flux de trésorerie disponible après ces investissements sont positifs et que le niveau d’endettement net n’est pas au-dessus de l’objectif de l’entreprise, se posera la question du retour aux actionnaires et de ses modalités. Mais seulement dans cet ordre-là. L’idée que les entreprises couperaient dans leurs investissements pour financer des dividendes ou des rachats d’actions est un mythe, tout comme celui selon lequel la terre serait plate. Je ne connais pas d’exemple. Ah si, j’en ai un ! C’est celui d’EDF que son principal actionnaire, l’État français, a contraint à verser des dividendes pour combler une partie du déficit budgétaire, alors que l’entreprise avait devant elle des investissements considérables et un endettement non moins considérable. La rationalité financière aurait voulu que les dividendes soient supprimés.

Aidez-nous dans cet effort de pédagogie en expliquant à vos patrons les directeurs financiers ou les directeurs généraux qui parlent encore de politique de rémunération de l’actionnaire que, non, le dividende n’est pas une rémunération de l’actionnaire. Qu’ils parlent de politique de retour aux actionnaires, de politique d’allocation du capital ou de politique de distribution. Sinon, on se tire une balle dans le pied en faisant croire des choses qui sont fausses.

AFTE : Si vous deviez résumer la place du rachat d’action dans la boîte à outils du directeur financier du trésorier en une seule phrase. Quelle serait cette phrase ?
P. Quiry : Le rachat d’actions est un outil d’allocation du capital et rien d’autre.

AFTE : Finalement, si vous aviez un conseil à donner aux trésoriers et aux directeurs financiers qui sont présents ici lorsqu’ils envisagent à un programme de rachat d’actions, quel serait-il ?
P. Quiry : Prenez du recul par rapport à des propositions que l’on voit fleurir depuis quelques temps où les courtiers se font fort d’exécuter les rachats d’actions à des prix moyens inférieurs au prix moyen de la période en question, et vous demandent d’indexer leurs rémunérations sur cette performance.

C’est très difficile de prévoir l’évolution des cours à quelques mois. Comment peuvent-ils faire ? Il n’y a pas de miracles. Ils laissent passer des séances de hausse sans racheter significativement. Ils attendent une séance où le cours baisse fortement, et achètent alors massivement en étant sûrs de ce fait d’acheter sous la moyenne de la période, quitte à écourter la durée de la période de rachat dont ils étaient convenus avec l’émetteur. La société ne maîtrise plus la durée de son programme de rachats d’actions ; elle ne peut pas avoir le beurre et l’argent du beurre.
Faire simple ne semble pas un mauvais conseil dans ce domaine.

[1] Du chapitre 39.

[2] Rapport entre les capitaux propres prudentiels d’une banque et ses actifs moyens pondérés par leurs niveaux de risque.

[3] Pascal Quiry détient, directement ou indirectement, 3,02 % des CCI cotés en Bourse de la Caisse régionale du Crédit Agricole de Loire Haute-Loire.

[4] Du chapitre 39

Cet article a été initialement publié dans la Lettre Vernimmen.net n°232 (décembre2025). Il est repris par Vox-Fi avec une autorisation