Ce mois-ci nous avons profité de l’intervention de Thierry Schmidt de La Brélie devant les participants à l’[email protected] Paris pour vous proposer une interview du directeur financier d’une entreprise cotée de petite taille, mais très sophistiquée en matière de financement.

Touax est une société capitalisant un peu moins de 100 M€ et réalisant 248 M€ de ventes dans 4 principaux domaines d’activités : la location de containers maritimes, de constructions modulaires, de wagons ferroviaires, et de barges fluviales.

La nature d’une large part de ses activités (location) en fait une société avec de forts points communs avec une institution financière (un loueur en crédit-bail par exemple). Mais la comparaison n’est pas parfaite car la gestion des «boîtes», comme Thierry Schmidt de la Brélie les appelle (les containers et les constructions modulaires qui font 5/6 du chiffre d’affaires), nécessite un savoir-faire particulier, notamment en termes de maintenance en fin de période de location. Donc même si la gestion des flux financiers est certainement plus centrale dans l’activité quotidienne de Touax, ce n’est pas pour autant une société financière.

 

Thierry, quels sont les modes de financements retenus par Touax ?

Touax dispose de financements à différents « étages » :

  • Tout d’abord, compte tenu de la nature des actifs financés, il a été très facile de mettre en place des financements adossés à des actifs spécifiques (notamment les containers et les wagons) :
    • Crédits-baux
    • Prêts à terme adossés à des actifs
    • Financement en ware-housing, c’est-à-dire des financements sur courte période de portefeuilles d’actifs qui ont vocation à être cédés à des investisseurs qui les détiendront
    • Location opérationnelle et gestion pour compte de tiers
  • Par ailleurs Touax a structuré des financements au niveau de holdings intermédiaires :
    • Titrisation (historiquement, car Touax ne met plus en place ce type de financement)
    • Financement sans recours, de type LBO, pour permettre de la croissance externe sans impacter les autres financements du groupe
  • Enfin des financements (plus classiques, en particulier s’agissant des deux premiers) au niveau de la société mère :
    • Crédits bancaires syndiqués (ligne revolver et term loan)
    • Crédits spot
    • TSSDI (Titres Super Subordonnés à Durée Indéterminée)
    • Obligations convertibles de type ORNANE (Obligations Remboursables en Numéraire et en Actions Nouvellement Emises).
    • EuroPP

 

Pourquoi privilégier des financements sur actifs ?

Une des particularités de Touax est la durée de vie de ses actifs (30 à 40 ans pour les containers, 20 à 30 ans pour les constructions modulaires, 30 à 50 ans pour les wagons par exemple), leur rentabilité ne se matérialise qu’après une longue période de location.

Les financements classiques ne permettent pas d’adosser les flux de financement avec les flux de locations de nos boîtes. Donc si nous ne financions que par des prêts classiques à 3 ou 5 ans l’acquisition de nouveaux actifs, nous serions fortement bridés dans notre développement, car ils seraient bien inférieurs à la valeur de nos boîtes.

 

Quel était le but de l’émission de TSSDI ?

Comme vous le savez, les TSSDI sont des titres hybrides entre capitaux propres et endettement. En IFRS, ils sont intégrés aux capitaux propres. Cette émission nous a donc permis de renforcer notre structure financière sans induire de dilution.

Comme toute société familiale, Touax est très sensible à la dilution immédiate et potentielle. Ses actionnaires ont su par le passé accepter une certaine dilution (augmentation de capital, obligations convertibles) pour permettre à la société de croître, mais bien évidemment lorsqu’on peut émettre un produit qui a les avantages des capitaux propres sans en avoir les inconvénients…

Vous noterez que Touax n’est aujourd’hui pas notée par les agences de rating, notre analyse de ce produit aurait certainement été différente si nous avions dû gérer un rating.

 

Une telle complexité n’est-elle pas lourde à gérer ?

Si bien sûr. Tout d’abord, il faut acquérir les compétences pour chacun des financements mis en place, ce qui s’est fait au fur et à mesure mais nécessite une bonne gestion des équipes. Le suivi quotidien et la coordination (notamment sur les maturités) de chacun des financements est bien évidemment très complexe, mais c’est certainement le prix à payer pour optimiser les conditions (notamment la maturité) et le volume d’endettement.

 

Alors pourquoi ne pas retenir un mode de financement plus centralisé ?

C’est une question que nous nous sommes posée, nous avons même été plus loin car nous avons initié un processus pour émettre des obligations high yield qui avaient pour vocation de venir refinancer une bonne part des financements spécifiques mis en place.

Nous avons été quasiment jusqu’au bout du processus : rédaction de la documentation, rencontre avec les investisseurs. Mais le résultat a été décevant, car même s’il était possible pour Touax d’émettre ces obligations, le rendement exigé par les investisseurs était prohibitif (proche de 8 %). Il est apparu qu’un certain nombre d’investisseurs comprenaient nos activités et demandaient une rentabilité que nous jugions raisonnable (environ 5,5 %), mais la demande de ces investisseurs ne couvrait pas la taille que nous voulions faire (200 M€), il aurait donc fallut convaincre (en le payant dans le taux d’intérêt) des investisseurs regardant notre société comme une société industrielle « classique » avec un levier démesuré.

Nous avons donc décidé de ne pas aller de l’avant avec ce processus. Touax était prêt à payer un taux d’intérêt plus élevé qu’en moyenne sur ses financements en place : c’est le prix de la simplicité (et pour l’investisseur le risque de ne pas avoir d’emprise directe sur les actifs), mais dans le cas présent, le surcoût ne nous a pas semblé justifié.

 

Le niveau d’endettement pourrait paraître extrêmement élevé pour une entreprise industrielle classique, considérez-vous que c’est le cas pour Touax ?

Avec la dégradation en 2015 de la profitabilité en bas de cycle, l’endettement de Touax est monté jusqu’à 9,8 fois l’excédent brut d’exploitation, ce qui est certainement trop élevé. Néanmoins, Touax est une entreprise disposant d’actifs dont la durée de vie est très longue, ce qui lui permet d’avoir une bonne visibilité sur sa génération de flux de trésorerie, et autorise un levier plus élevé que les entreprises traditionnelles. Ainsi il me paraît raisonnable pour Touax de viser un levier de 5 à 6 fois l’EBE. Mais en réalité, l’endettement de Touax ne doit pas se mesurer en fonction de l’EBE, mais de la valeur des actifs. Ainsi, un ratio Loan to Value de 70 % est tout à fait raisonnable, même s’il est équivalent à un levier de 6 (que les banques n’accepteraient certainement jamais pour une société dont les actifs ne sont pas liquides comme les nôtres, sauf pour des contrats de location de longue durée de 5 à 6 ans).

Vous avez raison de rappeler que le levier maximum de l’ordre de 3,5x l’EBE n’est pas une norme, mais dépend largement du secteur d’activité, de la visibilité sur les flux de trésorerie futurs et de la liquidité des actifs financés.

 

Comment choisissez-vous entre endettement à taux fixe et à taux variable ?

On aime bien le taux variable pour deux raisons. C’est le plus souvent moins cher que le taux fixe. Par ailleurs notre activité nous donne une couverture naturelle contre les fluctuations de taux d’intérêt puisque les loyers que nous facturons à nos clients montent avec les taux d’intérêt et baissent avec eux.

Cela dit, notre niveau élevé d’endettement en cette période de taux d’intérêt bas nous a conduits à avoir par prudence 80 % de notre dette à long terme à taux fixe. Ce pourcentage n’est que de 50 % sur la dette globale qui inclut la dette à court terme, structurellement à taux variable.

 

La capitalisation boursière de Touax est très petite au regard des autres sociétés cotées, la cotation est-elle néanmoins importante pour vous ?

Il est vrai que nous ne pouvons pas nous considérer comme une large cap ! Et le flottant (en montant) et la liquidité du titre sont certainement trop faibles pour attirer les grands asset managers. Malgré les coûts et les contraintes que cela induit, la cotation nous semble encore aujourd’hui essentielle.

Tout d’abord, et même si ce n’est pas le meilleur argument, c’est historique, Touax est cotée depuis 1906.

Ensuite, c’est pour Touax une réelle source de financement, en effet, la société a procédé à deux placements privés dans un passé récent, lui permettant de lever 11 M€ en actions ordinaires et émis des obligations convertibles (ORNANE) pour un montant de 23 M€, ce qui aurait été beaucoup plus compliqué pour une société non cotée.

Par ailleurs, cela impose aux équipes une discipline en matière de reporting financier.

Enfin, c’est un gage de sérieux et de crédibilité vis-à-vis de sa communauté financière qui, comme vous l’avez compris, est nombreuse et très internationale.

 

Article initialement paru dans la Lettre Vernimmen.net n°146 de janvier 2017, et repris par Vox-Fi avec due autorisation.