C’est la question que posent Kenneth Rogoff et Yuanchen Yang dans un billet récent de VoxEU. La Chine n’est pas le Japon, par bien des aspects, mais les profils post-crise commencent à se ressembler fortement.

Un, la chute des prix dure depuis maintenant six ans et ne semble pas du tout freiner. Les prix de l’immobilier sont environ 30% plus bas qu’ils ne l’étaient au pic du marché.

Deux, l’investissement immobilier représente en Chine une part bien plus importante du revenu des ménages que cela était le cas au Japon dans les années 1990 (graphique). De plus, l’essentiel de la richesse patrimoniale des ménages est dans l’immobilier en Chine, dans des proportions très largement plus grandes que pour les ménages japonais d’alors.

 

Trois, l’expérience japonaise montre qu’on ne se remet pas rapidement d’une crise immobilière d’une telle ampleur. Cela a duré dix ans au Japon avant que le flux des crédits ne reprenne une route normale. On disait habituellement qu’une crise immobilière ne devenait catastrophique que lorsqu’elle était suivie d’une crise bancaire (avec en tête l’image de la Grande crise financière de 2008). C’est faux. La crise japonaise a ébranlé nombre de banques soudainement devenues zombies, incapables de révéler au marché la valeur réelle de leurs prêts. Il n’y a pas eu d’effondrement du système financier, mais une stagnation durable de l’économie.

En Chine, les prêts ont été donnés principalement par les municipalités et leurs entités publiques (qui profitaient largement, au moment du boom, des plus-values faites sur les terrains qu’elles vendaient aux promoteurs). A priori, les municipalités sont plus solides que des banques privées, mais certains commencent à parler de municipalités zombies.

Quatre, la crise se propage non pas parce que les banques ne peuvent plus accorder de crédits, mais parce que les ménages accusent le coup d’une perte patrimoniale très forte à leur niveau, sachant le crédit à rembourser, surtout dans un pays où le filet de sécurité sociale n’a que des mailles très grossières.

La Chine n’est pas le Japon, disions-nous en entrée. Elle garde en effet un potentiel de croissance d’un tout autre niveau que celui qu’avait le Japon dans les années 90. Elle dispose aussi d’une capacité administrative incomparablement plus forte que celle d’un pays démocratique, freiné souvent par ses multiples couches de contre-pouvoirs (mais avec une facilité trompeuse, car pouvant, en cas d’erreur, jouer à revers).

Il est donc probable que la crise aura des conséquences différentes en Chine qu’au Japon. Mais la leçon est qu’il ne suffira pas de stabiliser les prix ou de relancer le crédit : il faut que les ménages retrouvent confiance et sécurité financière, ce qui irait plus commodément avec des couvertures sociales de santé et de retraite bien meilleures qu’aujourd’hui. Tout cela prendra du temps.