Le droit boursier britannique accorde des droits aux actionnaires que ne connaissent pas – à leur grand dommage – les actionnaires des autres pays. Au Royaume-Uni, quand une entreprise cotée fait une grosse acquisition, elle doit demander l’autorisation à ses actionnaires par majorité simple ou qualifiée selon la taille de l’acquisition (acquisition réputée ‘class 1’ ou ‘super class 1’ dans le jargon du takeover panel). La logique est simple : une grosse acquisition peut fortement changer le profil de risque et les perspectives de croissance de l’entreprise, et il n’est pas anormal de demander en direct leur avis aux actionnaires. Ce qui est étonnant, c’est que ce principe simple ne soit pas plus répandu sur les marchés financiers. En France, la seule règle prévue (et encore il ne s’agit que d’une recommandation, non d’une loi) est de revenir aux actionnaires dans le seul cas de la cession d’une activité représentant la moitié au moins des actifs de la société.

Le graphique qui suit donne un fort argument aux partisans de cette bonne règle de démocratie actionnariale. Il est tiré du site Vox-EU et figure dans un excellent billet collectif « How mandatory shareholder voting prevents bad corporate acquisitions », du 20 juillet 2016. En bref, les acquisitions réalisées sous le contrôle direct des actionnaires se révèlent en moyenne de bien meilleure qualité que celles que décident les entreprises sans accord préalable de leurs actionnaires.

Graphique : Rendements moyens anormaux pour les acquisitions au Royaume-Uni et aux États-Unis (dollars de 2011 ; 1992-2010)

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On le voit dans les parties gauche et droite du graphique. La partie gauche fait la comparaison des performances boursières des entreprises acquéreuses au Royaume-Uni et aux États-Unis, dans le cas de « petites » acquisitions (à savoir dont la taille est inférieure à 25 % de l’actif de la société acquéreuse, ce que les Britanniques appellent une transaction ‘Class 2’, et qui ne nécessite pas au Royaume-Uni l’accord préalable des actionnaires). Ce qu’on voit, c’est que ces acquisitions détruisent en moyenne de la valeur boursière dans les deux pays. La partie droite regarde la performance des « grosses » acquisitions, celle sous le contrôle direct des actionnaires au Royaume-Uni, mais toujours pas aux États-Unis. La différence est frappante : elles détruisent de la valeur aux États-Unis, davantage d’ailleurs que pour les petites acquisitions, mais pas au Royaume-Uni. La mauvaise performance américaine confirme bien ce qu’un récent « graphique de la semaine » de Vox-Fi avait montré (« Rachat d’entreprise : qui profite des synergies de rapprochement ? », 6 juin 2016) : le M&A profite surtout aux actionnaires des sociétés cibles, pas aux actionnaires des acquéreuses. (À noter que la définition de la performance boursière retenu par le graphique plus haut est quelque peu limitative : on rapporte à la capitalisation boursière de la société acquéreuse avant l’annonce de l’opération la hausse en dollars de cette capitalisation au cours des seuls trois jours de bourse post-annonce. On ne préjuge donc pas ici des effets à plus long terme.)

Ce qui est intéressant aussi, c’est le canal par lequel s’exerce cet effet de « démocratie » : en pratique, les actionnaires suivent presque toujours la recommandation du dirigeant de l’entreprise, celui qui initie l’acquisition. Mais l’obligation d’approbation en assemblée générale pousse le dirigeant et son conseil d’administration à la sobriété : ils sont conduit à ne présenter les projets d’acquisition qu’en étant certain de l’approbation de l’AG des actionnaires, et donc pour des projets en général mieux ciblés et avec une prime d’acquisition moins forte que dans le cas où ne s’exerce pas ce contrôle actionnarial.

Une dernière remarque : l’origine historique de cette règle britannique n’est probablement pas à chercher dans un désir de démocratie directe particulièrement plus fort au Royaume-Uni. Il vient du fait que traditionnellement, les acquisitions au Royaume-Uni se faisaient en cash et non par échange d’actions auprès des actionnaires de la cible, mais qu’elles étaient immédiatement suivies d’une émission de capital auprès des actionnaires de la société acquéreuse pour financer l’acquisition. Qui dit émission d’actions nouvelles dit autorisation de l’assemblée générale, d’où le fait de mettre dans une seule et même procédure l’autorisation de procéder à l’acquisition et le moyen de la financer. Tout ceci pour dire que la règle britannique a ce second avantage de privilégier en moyenne les acquisitions financées par fonds propres et de moins alourdir de dettes les sociétés qui font de la croissance externe.

Ni Vox-Fi ni la DFCG n’ont l’habitude de prendre position dans les débats sur la bonne gouvernance des entreprises, mais voici probablement une bonne proposition d’ajout au code de gouvernance français : toute opération structurante d’acquisition devrait faire l’objet d’une consultation des actionnaires.