L’effet mesuré des introductions en bourse (IPOs) sur la rentabilité économique des entreprises est généralement négatif dans la littérature existante. De nombreuses études, notamment dans les années 1990 , arrivent à ce constat, et les mesures plus récentes ne l’ont guère contredit. L’interprétation courante est que le coût total de l’introduction en bourse, souvent estimé à environ 5 % de la valeur des capitaux propres, dépasserait les bénéfices tirés de l’opération. L’article que nous présentons remet en cause cette lecture. Il exploite des données européennes comprenant à la fois des IPOs menées à terme et des IPOs abandonnées. Une fois les caractéristiques des entreprises prises en compte, le fait de finaliser une IPO apparaît associé à une amélioration de la rentabilité économique.

L’article s’intéresse à l’effet de l’IPO sur la rentabilité comptable des entreprises. L’indicateur retenu est l’OROA (Operating Return On Assets), défini comme le résultat opérationnel avant impôts divisé par le total du bilan. Les praticiens pourront être surpris de cet indicateur que personne n’utilise de ce côté-ci de l’Atlantique ; avouons que sur ce point les académiques ont un sérieux train de retard.

L’intuition des auteurs vient du constat suivant : non seulement les entreprises introduites voient leur rentabilité baisser dans les deux années qui suivent l’opération, mais celles dont l’IPO a été abandonnée connaissent la même tendance. La baisse de rentabilité fréquemment observée n’est donc pas la conséquence de l’IPO elle-même, mais reflète probablement un biais de sélection lié aux entreprises qui choisissent de se lancer dans le processus. L’article ne cherche pas à en identifier précisément l’origine, mais une hypothèse plausible est que les dirigeants engagent une IPO lorsque, anticipant un affaiblissement futur de la rentabilité, ils craignent que la fenêtre de marché ne se referme.

L’échantillon comprend 3 467 tentatives d’IPO (dont 430 abandons) en Europe entre 1997 et 2017, dans 16 pays, dont le Royaume-Uni et la Norvège. Les auteurs ne se contentent pas de comparer directement IPOs finalisées et abandonnées. Pour neutraliser les effets de sélection, ils utilisent une variable extérieure aux entreprises mais influençant la probabilité de finalisation : la performance du marché boursier dans les 30 jours qui précèdent la date prévue d’introduction. Lorsque cette performance est positive, la probabilité de mener l’opération à terme augmente sensiblement (7 points de pourcentage, sur un taux de réussite moyen de 87%). En s’appuyant sur cette variation exogène et sur les caractéristiques propres aux entreprises, il est possible d’isoler la part de l’évolution de rentabilité réellement imputable à la finalisation de l’IPO.

Le résultat principal est le suivant : les entreprises dont l’IPO est menée à terme présentent, dans les deux années qui suivent, une rentabilité économique sensiblement supérieure à celle des entreprises qui ont abandonné leur introduction. L’écart estimé atteint environ 23 points de pourcentage. Ce chiffre peut paraître très élevé, mais il doit être interprété avec prudence. L’OROA est extrêmement volatil dans cet échantillon composé majoritairement de petites entreprises en forte croissance, et l’écart mesuré reflète la divergence entre deux trajectoires opposées : hausse relative pour les IPO finalisées et baisse marquée pour celles qui échouent. Finalement, pour les entreprises engagées dans une IPO, la réalisation de l’opération s’accompagne d’une rentabilité plus élevée, en dépit des idées reçues.

Les auteurs s’intéressent ensuite aux facteurs expliquant cet écart. Une première explication renvoie à la protection des actionnaires minoritaires. L’admission en bourse impose des règles plus strictes en matière de gouvernance, ce qui peut limiter l’extraction de bénéfices privés par les actionnaires majoritaires et améliorer la rentabilité mesurée. Dans l’échantillon, l’effet positif est effectivement plus marqué au Royaume-Uni, pays où cette protection est réputée plus forte.

Une autre explication tient à l’allègement des contraintes de financement. Deux effets opposés peuvent théoriquement se produire : financer davantage de projets, y compris ceux au rendement plus faible, peut réduire la rentabilité comptable moyenne ; mais l’accès à des ressources plus importantes permet aussi d’engager des projets très rentables mais jusqu’ici hors de portée. Les données suggèrent que c’est ce dernier effet qui domine : après l’IPO, les entreprises ouvrent davantage de filiales et se développent plus à l’international.

Enfin, les auteurs constatent que l’IPO s’accompagne souvent d’une réorientation stratégique : moindre investissement en recherche fondamentale, davantage de dépenses commerciales, et un turnover accru des dirigeants, notamment des directeurs généraux et financiers.

Par un traitement rigoureux de leur échantillon, les auteurs montrent que l’IPO est en réalité favorable à la rentabilité économique des entreprises concernées. Ils réhabilitent en quelque sorte les introductions en bourse, tant pour l’allègement des contraintes financières de l’entreprise que pour la discipline qu’elles imposent aux majoritaires.