Si l’on regarde le taux d’intérêt de référence des titres du Trésor américain à 30 ans, les taux d’intérêt à long terme sont en hausse. Tout changement de prix pourrait se produire pour un certain nombre de raisons différentes : 1) les anticipations d’inflation future conduisent les investisseurs en titres du Trésor à exiger un taux plus élevé ; 2) à mesure que la dette du gouvernement américain continue d’augmenter, le risque perçu de cette dette augmente ; 3) le bond de productivité qui résultera des développements récents dans les technologies de l’information fait augmenter la demande de capitaux et, par conséquent, fait monter les taux d’intérêt ; 4) les taux d’intérêt plus élevés ne sont pas un phénomène propre aux États-Unis, mais plutôt un phénomène mondial, et nécessitent donc une explication mondiale ; et ainsi de suite. Hanno Lustig défend une explication fondée sur le risque dans « America’s Risky Debt: What Markets See That Policymakers Don’t » (Aspen Economic Strategy Group, août 2026, à paraître dans The American Economy in a New Era, sous la direction de Melissa S. Kearney et Luke Pardue).

Lustig présente plusieurs éléments qui plaident en faveur d’une explication fondée sur le risque. Par exemple :

Si les obligations du Trésor américain sont perçues comme plus sûres que les autres actifs, alors le gouvernement américain devrait être en mesure de payer un taux d’intérêt inférieur à celui des autres emprunteurs. Jusqu’aux environs de 2020, ce schéma se vérifiait. Mais ces dernières années, les investisseurs semblent considérer les Treasuries américains comme présentant un risque très similaire à celui des autres actifs ; en effet, le Wall Street Journal rapportait l’automne dernier que certaines grandes entreprises américaines, comme Microsoft et Johnson & Johnson, étaient en mesure d’emprunter à long terme à des taux inférieurs à ceux du gouvernement américain.

Un autre phénomène lié au risque est appelé « fuite vers la sécurité » (flight to safety) : en substance, lorsque les cours du marché actions baissent ou que le risque augmente d’une autre manière, les investisseurs se dirigent vers l’actif sûr que sont les obligations du Trésor américain. Pour le dire autrement, les rendements des actions et des obligations sont négativement corrélés. Là encore, ce schéma s’est maintenu jusqu’aux environs de 2020. Désormais, la corrélation s’est inversée et les rendements des actions et des obligations du Trésor américain évoluent ensemble — ce à quoi l’on s’attendrait pour deux actifs exposés à des risques similaires.

Les gestionnaires des réserves des banques centrales du monde entier avaient l’habitude de considérer la dette du Trésor américain comme le principal actif sûr : « Les gestionnaires des réserves de change considéraient les Treasuries américains comme l’actif sûr dominant, consacrant plus de 70 % des réserves mondiales de change allouées à des actifs libellés en dollars. […] Sur les maturités plus longues, les investisseurs mondiaux semblent désormais préférer la sécurité des obligations étrangères du G10. » (Le G10 est le terme utilisé pour désigner un groupe de 11 pays à revenu élevé — ils ont décidé de ne pas changer le nom lorsque la Suisse l’a rejoint il y a de nombreuses années.)

En coulisses, les effets sont visibles. Par exemple, alors que le Trésor américain a dû payer des taux d’intérêt plus élevés sur ses emprunts à long terme, il s’est tourné vers des emprunts à plus court terme. Un problème avec les emprunts à court terme, bien sûr, est que vous prévoyez de les renouveler — c’est-à-dire d’emprunter à nouveau l’argent encore et encore. Ce faisant, le gouvernement américain, en tant qu’emprunteur, ne verrouille pas aussi souvent des taux à long terme, mais est au contraire davantage exposé aux fluctuations des taux d’intérêt à court terme. Une part croissante de la dette du Trésor américain est achetée par des hedge funds, qui utilisent à leur tour cette dette comme base pour diverses stratégies visant à gagner de l’argent, souvent avec des horizons temporels assez courts. Ces investisseurs ne sont pas comme, par exemple, les compagnies d’assurance-vie qui ont traditionnellement acheté des obligations du Trésor à long terme afin de s’assurer qu’elles pourraient honorer leurs engagements à long terme envers leurs assurés. Si les hedge funds cessent de demander autant de dette du Trésor, les taux d’intérêt sur cette dette augmenteront davantage.

Comme l’écrit Lustig : « Le détenteur étranger marginal de Treasuries américains n’est plus un gestionnaire de réserves d’une banque centrale, mais un investisseur privé sensible au rendement : principalement des banques étrangères, des gestionnaires d’actifs et des hedge funds… [C]es investisseurs en Treasuries dont la demande était moins sensible aux prix se sont retirés. Le manque a été comblé par des investisseurs privés à effet de levier, dont la demande est plus élastique au rendement et plus fragile en période de tensions. »

Lustig affirme que la Réserve fédérale s’est progressivement, étape par étape, retrouvée impliquée dans le maintien des taux d’intérêt des emprunts du Trésor à un niveau inférieur à celui qu’ils auraient atteint autrement. Il estime qu’il est temps pour la Fed de prendre du recul par rapport aux marchés obligataires. Si le gouvernement américain doit continuer à enregistrer des déficits énormes, ce qui signifie des emprunts plus risqués, alors le gouvernement américain doit également faire face aux taux d’intérêt plus élevés qui en résultent. Aucun des éléments avancés par Lustig ne suggère qu’une catastrophe ou un krach de la dette du Trésor américain soit imminent. Mais cela suggère bien que certains voyants jaunes clignotent sur les marchés financiers mondiaux concernant l’accumulation rapide de la dette du gouvernement américain.

Cet article, légèrement édité par Vox-Fi, a été initialement publié sur Conversable Economist le 26 août 2026.

 

Illustration : The Peasant in Debt (1865)
Benjamin Vautier (Swiss, 1829-1898)