Du même auteur : « Muni haircuts » ou renflouement ou défaut sur la dette des collectivités locales des États-Unis ?

 

L’argument est simple. Les investisseurs en obligations sont disposés à prêter de l’argent aux États-Unis à des taux d’intérêt extrêmement bas. Supposons que Washington emprunte et dépense, disons, dix billions de dollars, faisant passer le ratio dette/PIB de 100 % actuellement à 150 %. Supposons que Washington laisse simplement la dette en place, empruntant de l’argent frais pour payer les intérêts sur l’ancien argent. Avec des taux d’intérêt de 1 %, la dette augmente alors de 1 % par an. Mais si le PIB croît de 2 %, le ratio dette/PIB diminue lentement de 1 % par an et, en quelques décennies, il revient à son niveau d’avant le début de la flambée des dettes.

Qu’est-ce qui pourrait mal tourner ? Ce scénario exige que les taux d’intérêt restent bas, pendant les décennies à venir, et qu’ils restent bas même si les États-Unis augmentent leurs emprunts. Le scénario exige que la croissance continue à dépasser les taux d’intérêt. Surtout, ce scénario exige que les gros déficits cessent. Au mieux, c’est un argument en faveur d’un emprunt fait une fois, et suivi par un budget équilibré, depuis des décennies, ou un argument en faveur de petits déficits répétés, de l’ordre de 1 % du PIB, soit seulement 200 Md $ aujourd’hui.

Pourtant, la fin des gros emprunts n’est pas pour demain. Le gouvernement fédéral a emprunté près de 1 Bn$ en 2019, avant que la pandémie ne frappe. Il a emprunté ensuite près de 4 Bn$ jusqu’au 3ème trimestre 2020, et d’autres emprunts sont à venir. (Le stimulus plus récent ajoute un autre $1 Bn.)  Si nous ajoutons des emprunts de plusieurs billions à chaque crise, le ratio dette/PIB gonflera même avec des taux d’intérêt nuls. Et puis, dans une dizaine d’années, les promesses non financées de la sécurité sociale, de l’assurance maladie et des retraites se concrétiseront pour faire réellement exploser le déficit.

Tout le monde reconnaît que le ratio dette/PIB ne peut pas croître éternellement et qu’une telle voie budgétaire doit mal se terminer.

Comment ? Imaginez que, dans une dizaine d’années, nous soyons confrontés à une nouvelle crise. Nous en aurons certainement une tôt ou tard. Il pourrait s’agir d’une autre pandémie, ou pire encore. Ou d’une guerre impliquant la Chine, la Russie ou le Moyen-Orient. Il pourrait s’agir d’une autre crise financière, plus importante. Et avec la crise, l’économie s’effondre.

Les États-Unis doivent alors emprunter rapidement 5 ou 10 Bn $ supplémentaires pour renflouer les marchés financiers, prendre en charge pendant un temps les factures des particuliers et des entreprises, aider les personnes dans le besoin et lutter contre la guerre ou la pandémie. Mais Washington emprunte à court terme, et chaque année, il emprunte de l’argent frais pour rembourser d’anciennes obligations. Nous devons donc également emprunter environ 10 Bn $ supplémentaires chaque année pour refinancer les dettes. Alors que les investisseurs en obligations commencent avec impatience à réfléchir à la manière dont elles seront remboursées, ils voient un pays qui, dans le meilleur des cas, est parti pour avoir des déficits de 2 ou 3 Bn $ par an, qui est toujours confronté à une sécurité sociale non réformée et à des promesses non tenues en matière de soins de santé, et dont le rapport dette/PIB, loin d’être stable comme le prévoit le scénario optimiste, est sur une trajectoire ascendante explosive.

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À un moment donné, les investisseurs en obligations voient la fin venir, comme ils l’ont fait pour la Grèce. S’ils prêtent, ils exigent des taux d’intérêt nettement plus élevés. Mais si les taux n’augmentent que de 5 points, notre dette actuelle de 20 Bn $ se traduira par un déficit supplémentaire de 1 Bn $. Une dette plus importante ne fait qu’aggraver la situation. Des taux d’intérêt plus élevés alimentent un déficit qui alimente des taux plus élevés dans le classique cercle vicieux. La Fed sera impuissante à maintenir les taux bas, même si elle est prête à acheter des obligations de 10 Bn $, puisque les gens exigent les mêmes taux élevés pour conserver l’argent de la Fed. Et la Fed ne peut pas mettre fin à la crise en augmentant les taux, ce qui ne fait qu’augmenter encore les charges d’intérêt.

La fin doit venir d’une inflation ou d’une défaillance brutale et soudaine. Et c’est une catastrophe. Lorsque Washington ne pourra plus emprunter, nos politiques normales d’atténuation de la crise disparaîtront – le flot d’allègements de la dette, de renflouements et de mesures de relance que tout le monde attend – ainsi que notre capacité de dépenses militaires ou de santé publique pour s’attaquer aux racines de la crise.

Oui, les États-Unis impriment leur propre argent et la Grèce ne le fait pas. Mais ce fait signifie seulement qu’une crise peut se terminer par une forte inflation plutôt que par une défaillance chaotique. Et il n’est pas évident que le gouvernement américain choisira l’inflation plutôt que le défaut de paiement. Le Congrès accordera-t-il vraiment la priorité au paiement des intérêts à ceux qu’il verra certainement comme les gros bonnets de Wall Street, les banquiers centraux étrangers et les « riches » qui détiennent la dette américaine, plutôt qu’aux besoins des Américains en difficulté ? Nos élus vont-ils vraiment effacer les économies de millions d’électeurs dans une forte inflation plutôt que de concevoir une sérieuse coupe dans la dette publique ? Ne pariez pas là-dessus. Mais si les investisseurs en obligations sentent qu’une coupe se profile, ils s’enfuiront d’autant plus vite.

Non, les taux d’intérêt ne signalent pas actuellement de tels problèmes. Mais ils ne le font jamais. Les taux d’intérêt grecs étaient bas jusqu’à ce qu’ils ne le soient plus. Les taux d’intérêt n’ont pas signalé l’inflation des années 70, ni la désinflation des années 80. Personne ne s’attend à une crise, sinon elle serait déjà là.

 

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Oui, des inquiets comme moi avertissent d’une telle crise depuis longtemps, et rien ne s’est produit. Eh bien, la Californie repose sur une faille et n’a pas subi de tremblement de terre dévastateur depuis 100 ans. Cela ne prouve pas que les tremblements de terre ne peuvent plus se produire, ni que ceux qui mettent en garde contre les tremblements de terre sont des poules mouillées.

Le dollar n’est-il pas une « monnaie de réserve » que les étrangers sont ravis de détenir ? Oui, mais comme pour toutes les devises, les étrangers ne détiendront une dette en dollars qu’en quantité limitée et seulement tant qu’ils percevront la dette américaine comme étant super sûre. Cette occasion ne dure pas et la confiance une fois mise en doute s’évanouit rapidement.

[…]

Que peut-on faire ? Premièrement, dépenser avec sagesse, comme si la dette devait être remboursée. Parce qu’elle doit l’être. Même si le taux d’intérêt reste inférieur au taux de croissance, ce canal de réduction du ratio dette/PIB prend des décennies. Lorsque les comptes devront être rendus, il faudra réduire rapidement la dette. Cela se traduira soit par une augmentation sensible des impôts de la classe moyenne, à l’européenne, soit par une réduction des dépenses. Étant donné que les impôts ruinent la croissance économique – la plupart des pays européens ont des revenus inférieurs de 40 % à ceux des États-Unis – l’essentiel de l’ajustement devra venir des dépenses. Plus vite nous le ferons, moins ce sera douloureux.

Deuxièmement, il faut emprunter à long terme. Notre gouvernement est comme un couple dysfonctionnel, sans cesse en train de se chamailler et de s’endetter, qui achète une maison trop grande pendant le boom de 2006. Doivent-ils prendre le prêt hypothécaire à taux variable de 0,5 % ou le prêt hypothécaire à taux fixe de 1,5 % sur 30 ans ? Le premier semble moins cher. Mais si les taux d’intérêt augmentent, ils perdent la maison. Notre maison ! Ils devraient bloquer le taux !

Il n’y a que par des emprunts à long terme que les États-Unis sont complètement à l’abri d’une crise de la dette. Éviter une crise de la dette pour une génération vaut bien un pourcent de plus pour le coût de la dette.

Réduire les dépenses – vraiment réduire leur taux de croissance — réformer les impôts et les droits, et dire non aux électeurs qui veulent des renflouements et à une armée de progressistes qui veulent d’immenses programmes de dépenses est la tâche difficile des politiciens, une tâche qu’ils ne réussiront probablement pas à accomplir. Mais il est entre les mains du nouveau secrétaire au Trésor, la talentueuse et sensée Janet Yellen, de choisir si le pays emprunte à court ou à long terme, et éviter ainsi une crise de la dette pendant une génération.

Si j’arrive à lui chuchoter deux mots à l’oreille, ce sera ceux-ci : Emprunte à long terme.

 

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Papier repris, avec un peu d’édition de la part de Vox-Fi, dans le blog de John Cochrane, The Grumpy Economist. Le papier a également été publié dans National Review Online.