La mission première d’une entreprise, selon une règle que beaucoup voudraient sacro-sainte, est de rendre maximum le profit. Mais est-ce également optimum pour les investisseurs et au-delà pour d’autres parties prenantes, comme les consommateurs ou les salariés ? Peuvent-ils déléguer cette mission au manager et se contenter de surveiller qu’il la remplisse bien ?

Voilà une question immense. Elle a reçu une réponse positive et désormais classique pour sa rigueur chez l’économiste étatsunien Irving Fisher (The Theory of Interest, 1930). Sous l’hypothèse de marchés financiers efficaces, les décisions de production au sein de l’entreprise n’ont pas à tenir compte des choix de financement et de consommation des investisseurs qui financent cette entreprise. La valeur d’un projet ne tient qu’à sa profitabilité, quelles que soient les sources de financement.

Dans un article de 1970 plus célèbre encore, Milton Friedman utilise ce même raisonnement pour appuyer plus encore la conclusion : l’optimum tant pour les consommateurs que pour l’entreprise est de faire en sorte que le profit soit maximum.

Qui veut remettre en cause cette conclusion – et les critiques ne manquent pas ! — doit bien comprendre l’argument.

On l’illustre ici à l’aide d’une petite histoire et de deux graphiques.

Les cousins Clément et Nordine reçoivent à parts égales de leur riche grand-oncle du Brésil un legs de 100 millions (de rais). Ils hésitent sur l’usage des fonds : les consommer ou bien les investir, ou encore n’en consommer qu’une partie et investir le reste. Justement, voici que leur ami Fernando leur propose un projet dont il serait le manageur, mais en posant comme stricte condition qu’ils soient à parts égales dans le projet. La durée du projet est d’un an.

Les deux cousins peuvent y investir 10 et garder 90 pour eux. Cela leur permettrait d’investir dans une première tranche, ce qui leur rapporterait 15 en fin de période, soit un rendement copieux de 50 % pour chacun. S’ils investissent 30 en ajoutant une seconde tranche, cela rapporterait au total 40, c’est-à-dire un rendement toujours confortable de 33 %. C’est moins que précédemment en raison de rendements décroissants. S’il s’agissait par exemple d’une chaîne de restaurants, il y aurait progressive saturation à investir dans la même ville et le rendement de chaque restaurant supplémentaire serait moindre. D’ailleurs, s’ils investissent la totalité de la somme, soit 100 millions, le revenu final ne sera que de 105, preuve que le rendement de toute tranche supplémentaire rapporte de moins en moins. Il est éventuellement de rendement négatif.

Mais c’est là que les deux cousins commencent à se disputer. Clément est plutôt jouisseur ou court-termiste et préfère investir peu et garder davantage pour sa consommation présente ; Nordine est plus allant et veut investir davantage, visant par là une plus forte consommation future.

On voit les termes du conflit sur le graphique qui suit. La courbe en trait noir gras figure les possibilités de production (la fonction de production). À un montant d’investissement donné en première période, elle fait correspondre un revenu en seconde période. Consommer 100 en première période, c’est-à-dire investir zéro, ne rapporte rien en seconde période. Tout investir rapporte 105. Et, comme on l’a vu, toutes les situations intermédiaires sont possibles, mais avec des rendements décroissants.

On voit aussi en rouge les préférences de Clément qui le pousse à recommander un investissement conjoint bas, tandis que celles de Nordine sont plus agressives. Comment résoudre cette divergence d’intérêts ?

Il vient alors une idée géniale à Fernando. Il utilise parfois le marché financier où le taux de rendement est de 8 %. Il sait que Nordine et Clément peuvent prêter et emprunter sur ce marché. Il leur propose donc la chose suivante.

« Donnez-moi votre accord, leur dit-il, pour investir vos fonds tant que la rentabilité d’une tranche supplémentaire d’investissement est supérieure à 8 %. Cette tranche supplémentaire (marginale aurait-il pu dire) vous coûte une fraction ΔC0 de consommation, mais vous rapporte en fin d’année ΔC1 = (1 + 8%) ΔC0. »

Investir moins paraît stupide, puisque le projet peut encore gagner de l’argent, c’est-à-dire plus que le coût de l’argent sur le marché. Investir davantage est également stupide, puisque les deux cousins ont intérêt, s’ils ne veulent pas consommer, à placer leurs fonds à meilleur profit sur le marché. »

Le graphique qui suit montre le point Q jusqu’où souhaite investir Fernando, c’est-à-dire le point de la courbe où le rendement supplémentaire est de 8 %. C’est celui, qui correspond à un investissement de disons 50, où une droite de pente – (1 + r) = – 1,08 touche la courbe des possibilités de production. (Voir plus bas démonstration.)

Il s’adresse alors à ses deux actionnaires : « Maintenant, toi  Clément, tu ne veux pas investir autant et tu préfères consommer. Très bien, tu n’as qu’à emprunter de l’argent au taux de 8 % pour ton usage personnel que tu rembourseras en fin d’année une fois le projet venu à terme. Et toi Nordine, tu souhaites placer davantage que les 50 dont j’ai besoin. Eh bien, place le supplément sur le marché.

Ainsi, chacun investit 25 et fait le constat qu’ils ont au total une consommation sur les deux périodes (actualisée bien sûr) plus élevée que dans la solution qu’ils imaginaient précédemment. En effet, la ligne droite est toujours au-dessus de la courbe.

Ils partirent heureux, laissant les rênes de l’affaire aux mains de Fernando.

On vient ainsi de montrer que les décisions de consommation et d’épargne et celles concernant l’investissement peuvent être prises de façon indépendante. Il y a séparation entre les deux types de décision. Il y a bien sûr un équilibre au total, sachant que l’épargne au niveau macroéconomique est égale à l’investissement et pour cela détermine le taux de rendement. Et, chose importante, ce qui est coût du capital pour Fernando, à savoir le 8 %, est en même temps le taux de rendement attendu de la part des cousins investisseurs. Coût et rendement sont les deux faces d’une même pièce.

Où peut pécher ce beau raisonnement ?

Un premier point technique, mais essentiel, est qu’il faut un marché financier des prêts et emprunts, avec un taux unique tant pour les investisseurs que les entreprises.

Autre point important, l’intérêt des investisseurs est que l’entreprise investisse au niveau du point Q pour rendre le profit maximum. Mais est-ce bien ce que Fernando entend faire ? Pour diverses raisons, l’intérêt de Fernando est de retenir un niveau de production  plus élevé (faire grossir son entreprise par exemple). On a là toute la discussion, qui a sans doute occupé une place importante depuis trois ou quatre décennies, sur les bonnes institutions à retenir pour que le comportement du manager s’aligne au mieux avec les intérêts des investisseurs.

On voit aussi que le raisonnement conduit – et c’était la conclusion de Fisher – à rendre non pertinent le mode de financement du projet pour juger de son efficacité. Seul compte son rendement, qu’il soit financé par l’un ou l’autre des cousins, ou même par un banquier tiers qui accorderait un prêt au projet. On devine en filigrane le résultat de Modigliani-Miller, qui devra faire l’objet d’un prochain Focus Finance. Par conséquent, tout ce qui remet en cause ce résultat contredit aussi le théorème de séparation.

Plus profondément, est-on dans un cadre où tous les contrats que passe l’entreprise avec ses parties prenantes (salariés, clients, fournisseurs…), y compris les contrats implicites que l’entreprise passe par exemple avec la région dans laquelle elle est implantée, se font de façon concurrentielle, sans position de monopole, sans exercice de domination ? Ont-ils tous un caractère marchand ? N’y a-t-il pas des externalités négatives (une dégradation de la nature par exemple) qui n’est nulle part prise en compte. L’optimum de l’entreprise est-il alors l’optimum social ? C’est toute la problématique ESG, environnement, social et gouvernance, qui occupe désormais de plus en plus les conseils d’administration.

Annexe : Démonstration de l’équilibre d’ensemble

Le taux d’intérêt ou taux de rendement est r. Sur le marché financier, C₁ / (1 + r) est la valeur de la consommation en t = 1 aux prix de la période 0.

L’entreprise investit, par exemple, un montant k en période t = 0 et produit un montant f(k) disponible en période t = 1, f étant la fonction de production.

Elle cherche à maximiser son profit (aux prix de la période 0), soit : (f(k)) / (1 + r) – k.

Ce qui donne, en dérivant : (f'(k)) / (1 + r) = 1. On est bien sur une droite de pente – (1 + r) qui varie verticalement. Le point d’équilibre se trouve en Q pour le producteur.