La zone euro est une union monétaire sans union budgétaire. Les banques centrales nationales qui la composent restent la propriété de leur État, et cet État en reste le garant financier.

Quand donc la BCE s’engage dans certaines opérations monétaires, il s’ensuit des transferts de capitaux qui affectent différemment les pays.

Dans un papier récent, What Does It Take? Quantifying Cross-Country Transfers in the Eurozone, un ensemble d’auteurs montrent que cela a été le cas lors des achats massifs d’obligations d’État par la BCE. Voici le graphique tiré de l’article. Il montre que l’Allemagne a été, sur la période, massivement « perdante » au profit d’autres pays, surtout d’Europe du Sud (mais pas la France). (Il faudrait une place plus large qu’ici pour montrer que l’Allemagne a toutefois été la grande bénéficiaire de la monnaie unique.)

 

Quel est le mécanisme ? Avant la grande crise financière de 2009, les banques privées aidaient au financement des pays du Sud à des taux de marché reflétant le risque de défaut. Quand ces pays se sont vus couper l’accès au financement, c’est la BCE et son « quoi qu’il en coûte » qui a pris la place de prêteuse de substitution en achetant des obligations souveraines des différents pays (ceci en toute neutralité vis-à-vis des pays concernés : les achats se sont faits au prorata des PIB).

Ce sont les banques centrales nationales qui ont procédé à ces achats, ceci par des réserves nouvellement créées auprès de la BCE et échangeables entre banques centrales par le mécanisme de compensation dit Target 2. Cette disposition a créé une asymétrie. Ainsi, lorsque la Banca d’Italia a acheté des obligations italiennes aux banques allemandes, les réserves reçues par les banques italiennes en contrepartie ne sont pas accumulées dans son bilan, mais plutôt dans celui de la Deutsche Bundesbank, jugé plus sûr.

Or, la rémunération reçue par la Bundesbank était le taux commun décidé au niveau de l’Union et non, bien sûr, le taux de marché correspondant à la dette italienne. D’où un transfert implicite ou coût d’opportunité.

Les chercheurs calculent qu’entre 2004 et 2023, les « subventions » de l’Allemagne aux autres pays de la zone euro se sont élevées à près de 11 % de son PIB. L’Italie et l’Espagne ont reçu l’équivalent de 5,9 % et 7,2 % de leurs PIB respectifs.

Plus largement, second graphique, les positions respectives des banques centrales au titre du Target 2 (qui n’est, encore une fois, qu’une chambre de compensation) permettent aux pays en mal de financement d’emprunter à ce taux commun, en pratique le taux d’intervention de la BCE, alors qu’ils devraient payer davantage sur une base de marché. Les banques prêteuses, essentiellement la Bundesbank et la De Nederlandsche Bank (DNB), perdent en opportunité de placement.

 

Les masses en jeu ne sont pas anodines. L’encours pour l’Allemagne dépasse le trillion d’euros. On note que la position nette de la France, autrefois à l’équilibre, commence à plonger, et que la meilleure trajectoire de l’Italie la fait remonter.