En Europe, du sortir de la guerre jusqu’en gros aux années 1980, le financement en dette des entreprises s’effectuait quasi-intégralement par crédit bancaire. En France, seuls l’État et les entreprises bénéficiant de sa garantie avaient accès aux marchés obligataires. (Les États-Unis, qui avaient échappé à l’effondrement financier lié à la guerre, gardait un marché obligataire corporate actif et sont depuis restés à l’avant-garde dans le mouvement qu’on décrit.) Puis est venue en Europe la « désintermédiation bancaire », par laquelle les entreprises les plus grandes et les banques ont eu accès au marché des obligations et des titres de créances à court terme. Mais les banques gardaient la main haute pour les financements spéciaux, comme par exemple le financement de projets et d’infrastructures, de matières premières, d’acquisition à effet de levier ou LBO, autant d’opérations requérant une forte expertise dans l’analyse des crédits. Et si les banques jugeaient avoir un bilan trop chargé en crédits – nous étions à la fin des années 1990 –, elles recouraient à un marché de cession de leurs crédits via des opérations de titrisation logées dans des véhicules fonctionnant en automates, censés permettre une sortie totale de leurs bilans et parfois même refinancés à court terme auprès d’investisseurs institutionnels. La Grande Crise financière de 2008 a montré qu’il s’agissait d’une voie sans issue, de sorte que la titrisation est devenue moins attractive.

L’étape suivante, nous la vivons à présent. La dette quittant les banques, les alternatives étaient prêtes. Des fonds de dette se sont montés, se sont sophistiqués. Ils sont désormais pilotés par des équipes tout aussi expertes en analyse de risque que celles des banques, mais avec une agilité dans les délais et dans les montages bien supérieurs à ce jour. Ils s’investissent dans les financements non classiques qui étaient chasse gardée des banques. L’avantage d’une obligation privée plutôt que « publique », c’est-à-dire cotée sur un marché, c’est de ne pas avoir la contrainte de la fongibilité obligeant à des clauses très basiques. Les contrats peuvent être sur mesure, avec des convenants adaptés à un type de risque particulier, avec des termes de remboursement flexibles. Le cadre contractuel peut être très complexe mais présenté comme un « paquet ». Ainsi les obligations privées dites « unitranche » offre en un seul contrat une tranche de dette senior liée à un coussin amortisseur sous forme d’une tranche de dette subordonnée, le tout avec un taux unique et la commodité d’un unique interlocuteur pour la négociation. Atout majeur, les investisseurs se pressent pour investir dans ces fonds, de sorte que ces fonds disposent d’un poids financer qui en font des concurrents redoutables. Aux États-Unis, les opérations financées atteignent des milliards de dollars. On a évoqué que l’acquisition de Twitter par Elon Musk se ferait par obligations privées, pour lesquelles des fonds comme Appolo, Blackstone ou Ares s’étaient présentés. de Twitter. En France, Eurazeo, en deux opérations, a pu lever près d’un milliard de dette privée. On risque de voir naître l’analogue des SPAC pour les fonds propres, à savoir des fonds de dette potentiellement cotés, disposant de fonds dans l’attente d’opérations à venir.

Les banques réagissent, il va de soi. Goldman Sachs en premier, mais aussi HSBC, Barclays ou Deutsche Bank montent leurs propres fonds, dans ce qui ressemble à une sorte de démembrement d’activité dont on ignore comment il sera géré. Plus probablement, les banques devront investir pour gagner en flexibilité et en capacité à lever des fonds.

Mais ne verrait-on pas poindre pour l’avenir une organisation financière de type nouveau ? Car une idée fait l’objet, depuis très longue date, de débats au sein des régulateurs et des spécialistes d’économie monétaire, celle d’une séparation plus marquée entre le monde de la monnaie et celui des crédits et du financement de l’économie. Les prêts aux entreprises se feraient par des institutions spécialisées, banques ou fonds, en retenant le support juridique de l’obligation plutôt que du crédit, et avec accès direct à l’épargne privée. D’autres institutions, à statut bancaire, se réserveraient la gestion de la monnaie et des dépôts. Cette évolution peut être impulsée par une volonté réglementaire comme pour l’évolution naturelle de l’industrie financière.

 

Le private equity se passe de plus en plus des banques pour se financer

Les fonds de capital-investissement financent des opérations de plus en plus grandes à l’aide de dette privée dite « unitranche ». Un mode de financement réputé plus cher que les prêts bancaires, mais aussi plus simple et plus pratique.

Du jamais-vu. En juillet, le fonds de capital-investissement américain Thoma Bravo a recouru à de la dette privée à hauteur de 2,6 milliards de dollars pour financer son acquisition de Stamps.com, établissant un nouveau record pour ce type de financement qui fait concurrence aux banques.

L’opération, financée en partie par sa propre activité de dette privée et celles de fonds d’investissement, dont Blackstone et Ares, illustre la montée en puissance de cette forme de prêts souvent plus chère que les prêts traditionnels, mais réputée plus simple et plus pratique.

Dans une moindre mesure, on retrouve cette tendance en Europe. Fin 2020, Eurazeo et plusieurs investisseurs ont financé leur acquisition, pour 555 millions d’euros, de Questel, un groupe de logiciels, avec une dette dite « unitranche » fournie par cinq fonds de dette. Cette année, la société de gestion a fait appel au même financement pour son investissement dans Aroma-Zone, une société d’aromathérapie, pour 410 millions d’euros.

« Les valorisations des opérations de private equity sont de plus en plus grandes et les financements ont logiquement suivi, y compris les unitranches dont les tickets ont aussi augmenté », souligne Edouard Narboux, cofondateur de Aether Financial Services, une société qui accompagne des transactions de dette privée.

 

Essor après la crise financière

Selon une étude de Deloitte, le nombre d’opérations financées par de la dette privée en Europe est passé de 281 en 2015 à 512 en 2019. L’année dernière, impacté par la crise du Covid-19, le nombre est retombé à 385, mais les experts constatent un rattrapage cette année.

L’essor du marché remonte aux années qui ont suivi la crise financière de 2008. A l’époque, les banques font l’objet d’une régulation plus serrée et n’ont plus les mêmes capacités pour financer des acquisitions avec effet de levier (LBO). Les fonds de dette s’engouffrent dans la brèche.

Leur secret ? Alors que les prêts syndiqués sont saucissonnés en plusieurs tranches (seniors et subordonnées) à des taux différents et répartis entre plusieurs établissements bancaires, ils apportent un prêt d’une tranche à un seul taux moyen pondéré.

Le private equity de plus en plus séduit par la Bourse

« Au lieu d’avoir un mille-feuille avec différentes tranches de financement, vous n’en avez plus qu’une seule, plus importante », insiste Edouard Narboux, qui reconnaît que ce service a un prix. Une dette d’acquisition unitranche se paye actuellement entre 7 % et 8 % en moyenne, soit un point de pourcentage de plus que la dette classique.

 

Plus discret, plus simple

Autre avantage pour le fonds de private equity qui achète une société, appuie Cécile Mayer-Lévi, directrice de l’activité dette privée chez Tikehau Capital : il peut rembourser la dette quand il revend la société, et celle-ci n’a pas besoin de puiser dans son cash-flow pour rembourser son prêt avant l’échéance finale.

La présidente de la commission sur la dette privée au sein de la fédération professionnelle France Invest met aussi en avant le caractère pratique, parfois décisif sur certains deals, des négociations entre le fonds qui achète et celui qui finance.

Le private equity, le problème de luxe de Goldman Sachs

« Contrairement à ce qui se passe pour un crédit syndiqué, on est très peu nombreux autour de la table et les équipes des fonds de dette travaillent de façon rapide et confidentielle, en particulier pour les situations en préemption comme celles du private equity », précise Cécile Mayer-Lévi.

Les investisseurs y trouvent aussi leur compte. Ils sont rémunérés autour de 8 % quand les obligations d’Etat leur rapportent plutôt 0 %. D’où la facilité à lever des fonds de dette, souvent par les acteurs du private equity eux-mêmes. Selon Deloitte, le secteur a levé près de 75 milliards de dollars en Europe en 2019, presque le double de 2015.

 

Les banques s’adaptent

Face à cet engouement qui rogne leurs positions sur le marché très lucratif de la dette avec effet de levier, les banques réagissent de façon diverse, selon Cécile Mayer-Lévi. « Les banques sont des ‘frenemies’, à la fois concurrentes et partenaires », dit-elle.

Si elles dominent encore largement le marché européen, elles se sont néanmoins adaptées à cette nouvelle concurrence. « Les banques ont fait énormément de progrès pour être plus rapides, plus efficaces, afin d’être plus compétitives », estime Edouard Narboux, lui-même ancien banquier d’affaires chez Kepler et Oddo.

Inversement, les fonds de dette n’ont plus la même agilité qu’à leurs débuts. Les documents, qui faisaient une vingtaine de pages à l’époque, sont devenus plus compliqués. Par ailleurs, même si les fonds ont les poches de plus en plus pleines, ils ne financent plus seuls les grandes acquisitions mais se réunissent à deux, trois, voire davantage.