Le développement des prêts dits privés, c’est-à-dire non émis par une banque ni prenant la forme d’un titre financier coté, est spectaculaire depuis une quinzaine d’années. C’est un déplacement désormais majeur du financement de l’économie depuis les banques vers des fonds de dette. Ces fonds répliquent le schéma d’organisation des fonds d’investissement en actions : des investisseurs privés (limited partners) qui financent les fonds et des gérants de ces fonds sous la forme d’une société de gestion (general partner avec responsabilité illimitée sur la société de gestion[1]).

Les emprunteurs sont souvent des sociétés de taille intermédiaire n’ayant pas accès aisément aux financements conventionnels, banques pour une part ou émissions directes de titres cotés de dette de l’autre.

Le graphique qui suit donne une idée de la progression dans les cas des États-Unis : un encours désormais atteignant les 1.000 Md$ en 2024.

 

Ces fonds sont bien moins régulés que les banques pour la raison simple qu’ils ne se financent pas par dépôts, qui sont des actifs financiers à protéger tout particulièrement puisqu’ils sont le support de la monnaie.

Mais les risques demeurent, au nombre de trois :

  • Le défaut sur les prêts consentis par le fonds, qui peut être dangereux si le fonds est lui-même endetté
  • Le décalage de maturité entre le passif et l’actif des fonds
  • La connexion avec le reste du système financier, en particulier vis-à-vis des banques qui peuvent être menacées si les prêts qu’elles font à ces fonds venaient à être en défaut.

Gregor Matvos, Tomasz Piskorski et Amit Seru analysent ces risques dans un papier récent du NBER. Le commentaire qui en est fait ici vient d’un résumé que fait le NBER Digest (National Bureau of Economic Research) dans une revue régulière de ses travaux. On recommande au lecteur de Vox-Fi de s’y abonner.

Selon l’étude, ces risques sont limités à ce jour

Les auteurs utilisent une base de données environ 1 300 fonds et près de 9 000 positions de prêts individuelles de 2000 à 2024, représentant environ 65 % de l’activité de crédit privé aux États-Unis.

  • Les ratios de capitalisation semblent solides : les capitaux propres représentent généralement entre 65 et 80 % de l’encours du bilan. Le levier est donc bien moindre que celui des banques dont le ratio est de l’ordre de 10 %.

Le recours à des prêts, le plus souvent bancaires, reste donc limité. Guère plus d’un tiers pour les fonds qui les utilisent. Il s’agit le plus souvent de lignes de crédit plutôt que de crédits tirés et ce ne sont pas des éléments de financement permanents. Elles sont là pour faire la jointure entre les entrées et les sorties de fonds.

  • Il semble que l’adéquation actif/passif soit correctement géré. La durée de vie d’un fonds est typiquement d’environ dix ans – et donc l’obligation de rester investisseur dans le fonds couvre ces dix ans, tandis que la duration des prêts est de l’ordre de cinq ans. On voit ici encore la différence avec les banques.
  • Les portefeuilles de prêts sont relativement bien diversifiés et non dépendantes d’un type d’entreprise, d’un secteur ou d’une région particulière.

Grâce au levier de dette, le rendement pour les investisseurs en capital est copieux : sur 1 267 fonds analysés, leur rendement net annualisé moyen est de 9,6 %, avant commissions du general partner (ce qui parfois réserve des surprises).

Mais rien n’est jamais sûr

Tout cela, évidemment, ce sont des performances par beau temps, comme l’a été à peu près le climat financier depuis la Grande crise financière de 2008. Le système n’a pas traversé de fortes récessions, si ce n’est la période Covid qui ne semble pas avoir laissé des traces.

L’inquiétude pourrait venir maintenant que les encours en jeu sont considérablement plus élevés, que la concurrence est plus vive et conduit à des marges moindres et à des structures de financement plus risquées.

D’où quelques frayeurs récentes qu’a signalées Jamie Dimon, président de J.P. Morgan : « quand on voit un cafard, c’est qu’il s’en cache d’autres. »

[1] Comme pour les commandites en France ou les GmbH & Co Kg en Allemagne, le commandité prend la forme d’une société à responsabilité limitée, ce qui contourne totalement la contrainte de responsabilité illimitée.