On peut soutenir raisonnablement, sans être assimilé à un tenant de la MMT – la Modern monetary theory en vogue dans certains milieux outre-Atlantique –, que les banques centrales peuvent, dans la conjoncture présente, acheter massivement des titres publics sans déclencher la moindre inflation. A preuve, la Fed s’apprête à déverser 3 trillions de dollars dans l’économie, et la Banque centrale européenne (BCE) la moitié, sans qu’on voie le moindre soupçon de rebond des prix (il en irait autrement si elles en déversaient dix fois plus). Il y a donc une marge de manœuvre importante pour la politique budgétaire. C’est d’autant plus vrai aujourd’hui que l’épargne privée a fortement crû à cause du confinement de la consommation et des programmes publics d’aide au revenu des ménages. Le déficit de l’Etat est donc facile à financer, sans d’ailleurs qu’on remarque davantage la moindre hausse des taux d’intérêt.

Certains veulent aller plus loin en proposant l’annulation pure et simple de la dette publique détenue par la BCE. L’idée est de donner plus d’espace encore à la dépense publique en réduisant le niveau d’endettement des Etats. L’annulation, selon une proposition formulée récemment, porterait sur tous les titres publics que la BCE a acquis dans le cadre de ses opérations de rachat entrepris depuis 2015.

L’idée serait tentante si elle n’avait pas le défaut d’oublier qu’une banque centrale fait partie, comme le gouvernement ou comme le Trésor public, de ce qu’on appelle l’Etat. Supprimer la dette interne à ces deux bras de l’Etat n’a que très peu sinon aucun effet. C’est poche droite poche gauche. La chose est certes obscurcie dans le cadre interétatique de la zone euro car la BCE n’est pas la banque centrale d’un Etat souverain ; elle n’est porteuse que d’un mandat conféré par les Etats de la zone. Mais ce rideau ne fait que rendre moins vraisemblable l’opération plaidée.

Que se passe-t-il en effet si la BCE annule d’un trait de plume les 2.320 milliards d’euros d’emprunts publics qu’elle porte à ce jour à son actif ? Si l’on veut éviter la « magie », cette suppression implique une autre écriture comptable : celle de réduire d’autant ses « fonds propres » du côté du passif. Ceux-ci s’élèvent fin 2019 à 566 milliards d’euros. Ils passeraient donc au négatif, pour un montant de 1.746 milliards d’euros. Ces « fonds propres » ont bien sûr une nature très différente de ceux d’une entreprise normale, d’où les guillemets : une banque centrale ne peut être mise en faillite puisque c’est elle qui détient par monopole la source inépuisable de la monnaie, avec laquelle elle peut toujours rembourser ses créanciers.

Arrivés ici, certains estiment – le point juridique est débattu – que les Etats auraient l’obligation de recapitaliser la banque. pour remettre à niveau son bilan. L’apport par les Etats actionnaires devrait être financé en bonne dette publique. Cela ferait 373 milliards d’euros pour la France, sachant sa part de 16,1 % dans le capital de la BCE. Une recapitalisation à hauteur de l’annulation rend donc vaine l’opération première. Une lecture juridique différente, ou une décision politique dont on voit mal d’où elle viendrait, pourraient passer outre. Mais si la Cour de Karlsruhe condamne déjà les simples rachats d’actifs, que dirait-elle si on les passe à la trappe ! Quelle que soit la solution juridique, il y a une cohérence économique oubliée par les avocats de l’annulation. Quand les Etats ont créé la BCE, ils ont capitalisé la banque sur leurs propres deniers. Les fonds propres figurent donc, pour leur part respective, à l’actif du bilan des Etats nationaux. Si ces fonds propres passent au rouge, ce qui était un actif positif devient un actif négatif, c’est-à-dire une dette.

La vraie question deviendrait celle-ci. Comment les marchés financiers et les agences de notation iraient considérer l’opération ? Suivraient-ils la logique comptable et économique, additionnant les fonds propres négatifs à la dette publique ? Ou prendraient-ils comme un fait matériel cette sorte de brouillard qui viendrait brusquement voiler les yeux du public, les conduisant à ne considérer comme dette de l’Etat que ses levées de fonds en cash auprès du secteur privé ? Chacun se fera sa réponse.

Un point pour finir. Cette proposition, qu’elle soit cohérente ou magique, a le grand tort de faire perdre une opportunité, celle de conduire un vrai débat sur ce qu’est une dette soutenable. Il n’y a pas nécessairement à s’affoler si les ratios de dette sur PIB « s’envolent ». Les questions de financement public sont toujours et partout des questions de dépenses publiques : est-ce que les milliards d’euros dépensés aujourd’hui sont productifs, c’est-à-dire rapportent-ils plus, sous forme de croissance accrue ou préservée, que ce qu’ils coûtent. Tant que le taux de rendement ou de croissance dépasse le coût du financement, des marges de manœuvre demeurent. C’est sur cette ligne, plus rigoureuse qu’on le croit, qu’il faut demeurer.

 

Cet article a été initialement publié dans l’Agefi Hebdo (Edition N° 718, du 16 au 22 juillet 2020). Il est repris par Vox-Fi avec due autorisation.