Thomas Philippon, dans un article important (Has the US Finance Industry Become Less Efficient?) et cité dans un précédent billet de Vox-Fi, pense qu’il s’agit essentiellement d’un phénomène de part de marché plus que de sur-rentabilité. Pour cela, il propose de calculer le coût de l’intermédiation financière, à savoir la rémunération du secteur financier (essentiellement les commissions et l’écart entre les taux d’intérêt créditeurs et débiteurs) en le rapportant non pas au PIB mais à l’ensemble des capitaux ou plutôt des « sous-jacents financiers » qui permettent à l’économie de fonctionner. Par sous-jacents, on entend tous les financements aux entreprises, qu’ils soient de nature dette ou fonds propres, tous les financements aux ménages et enfin tous les actifs liquides (dépôts à vue principalement) qui rendent un service de liquidité à l’économie.

 

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Il aboutit ainsi à un « coût de l’intermédiation » par le système financier qui s’établit entre 1,5 % et 2 % et qui est, sur longue période, de façon étonnante assez constant. Philippon conjecture que ce 2 % est probablement une norme assez constante dans les pays développés. Les États-Unis auraient une part du secteur financier plus grande tout simplement parce que le secteur y est plus développé. On pense bien entendu à Wall Street, qui exporte beaucoup de services financiers.

 

On est quand même surpris, si c’est le cas, des proportions : l’Allemagne, une économie extrêmement développée, a une part du secteur financier de 3,4 %, et la France de 3,6 %, contre 7,5 % aux États-Unis, c’est-à-dire moins de deux fois moins.

C’est pourquoi on réplique ici le travail de Philippon sur le cas français. On tente de reproduire la même méthodologie, ceci à partir des très riches comptes de patrimoine de l’INSEE (données disponibles par demande à Vox-Fi). Le graphique qui suit donne l’évolution des « sous-jacents » pour l’économie française, ceci sur les 25 dernières années. En gros, les intrants financiers qui font tourner l’économie représentent en 2019 de l’ordre de six fois le PIB. On note, contrairement à une certaine attente, que la part de la dette brute des entreprises dans le PIB connaît une croissance au final bien moindre que la croissance des fonds propres (mais attention, il s’agit d’estimations faites par l’INSEE et la Banque de France consistant à valoriser les fonds propres des entreprises non cotées sur la base des multiples des sociétés cotées. Il est donc possible qu’il y ait surestimation, puisqu’on prend par là la forte envolée des multiples boursiers.) Ainsi, la dette brute obligataire et bancaire des entreprises est passée d’un ratio de une fois le PIB en 2000 à 1,5 fois en 2019, c’est-à-dire quand même une croissance de 50 %.

 

 

Il est donc possible de calculer un coût de l’intermédiation financière pour la France, en reportant la valeur ajoutée du secteur financier à ce sous-jacent représentatif du service rendu. On obtient un chiffre globalement deux fois moindre qu’aux États-Unis (tableau).

 

Les créances, liquidités et droits financiers qui aident à faire tourner l’économie US font cinq fois le PIB, soit 7,4 % / 1,5 % en 2018. On est guère étonné que des économies comparables aient besoin au même degré de ce type d’input. Sur cette base, on est tentés de conclure que la part bien plus forte des services financiers dans le PIB aux États-Unis est avant tout le produit d’une rentabilité ou de rentes bien plus élevées qu’en Europe.

On en a un indice en regardant la rentabilité des banques étasuniennes par rapport aux européennes. On mesure souvent cette rentabilité par le rapport entre la valeur de marché de la banque et ses fonds propres comptables (price-to-book ou P/B). Les quatre plus grandes banques américaines ont un P/B de 0,97 ; les quatre banques européennes ont un P/B de 0,47.

Un autre indice concerne les opérations de marché : un IPO coûte environ 4 % des fonds placés à New-York, contre 2,5 % à Londres et 1,5 % à Paris. Par un curieux phénomène de concurrence, plus la place financière est grande, plus les opérateurs y sont rentables, à la fois par des effets d’échelle mais aussi par des rentes d’oligopole.

En bref, il vaut mieux être financier aux États-Unis qu’en Europe, et qu’en France en particulier.

 

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