« Les investisseurs en obligations municipales doivent partager le fardeau des renflouements par l’État », écrit mon collègue Josh Rauh, et il a tout à fait raison.

Contexte : les états fédérés et les collectivités locales ont emprunté beaucoup d’argent et l’ont gaspillé. Ils en ont encore rajouté en ne finançant pas leurs caisses de retraite. Aujourd’hui, le Covid est là, les gens fuient les villes et ils n’ont plus de recettes fiscales pour financer les dépenses courantes.

La grande question qui se pose à Washington : si nous voulons aider les gouvernements locaux et les collectivités à faire face à leur marée de dépenses, les contribuables à niveau fédéral doivent-ils renflouer les détenteurs d’obligations qui leur ont prêté tout cet argent ?

Comme lors de la crise grecque, les investisseurs en obligations et leurs alliés aiment clamer la « contagion » et que tout défaut déclenchera une crise financière.

Si cet argument à quelque mérite dans certains cas, souligne Josh, il ne tient pas pour les obligations municipales dans l’environnement financier actuel. Ces obligations sont illiquides et exonérées d’impôts, et donc ciblent très bien les personnes riches et à revenus élevés qui font face à des taux d’impôt élevés et dont l’épargne va au-delà des seuils d’exonération fiscale que permettent les 401(k) et autres produits d’investissement analogues. Et nous ne sommes pas dans une crise financière systémique.

…au printemps dernier, environ 12 % des obligations municipales étaient détenues par les banques. […]

Le reste des obligations municipales est détenu directement par des particuliers, ou dans des fonds communs de placement et des fonds cotés détenus en grande partie par des particuliers. Les défauts de paiement des obligations municipales affecteraient principalement les investisseurs individuels, et en particulier les personnes qui achètent des dettes municipales exonérées d’impôts à la recherche de revenus non imposables. […]

Daniel Bergstresser et Randolph Cohen ont récemment présenté un papier lors d’une conférence de Brookings, indiquant que 42% de l’encours des obligations municipales étaient détenues par les 0,5% supérieurs de la distribution des revenus. Maintenant que tant de personnes, y compris la Fed, s’intéressent à la justice raciale, il serait intéressant d’avoir une ventilation similaire des détenteurs d’obligations municipales. Étant donné la disparité raciale en matière de richesse, il serait étonnant que la disparité dans la détention d’obligations municipales s’en écarte beaucoup.

La solution de Josh est simple :

Le Congrès doit donc conditionner tout nouveau renflouement au partage des pertes avec les investisseurs en obligations municipales. Par exemple, la loi peut exiger que les gouvernements des états adoptent une législation qui effacerait un dollar de dette en obligations municipales pour chaque dollar de subventions supplémentaires accordées.

Si nous devons un jour instaurer une quelconque discipline de marché, si une option put de la Fed ne doit plus protéger les grands émetteurs et les grands investisseurs politiquement puissants – eux qui ont joui de rendements exceptionnels pendant de nombreuses années sur des actifs à risque – plutôt que de les renflouer sur argent public quand ces pertes arrivent, il semble que le moment et l’endroit soient bien choisis.

Les obligations municipales sont déjà fortement subventionnées par leur déduction fiscale. Les états et les collectivités locales ont réagi de manière prévisible en empruntant beaucoup. (Les universités empruntent également aux taux des obligations municipales et réinvestissent les sommes levées dans les hedge funds dans leurs fonds de dotation). Si les obligations municipales entrent maintenant dans le régime « too big to fail », l’incitation à emprunter explose.

Tout ceci fait partie d’une énigme générale. Le gouvernement et la Fed ont décidé d’éviter les faillites des grandes entreprises et des gouvernements locaux suite à la récession économique. (Restaurants, petits entrepreneurs et autres petites entreprises, non ; mais émetteurs d’obligations AAA et émetteurs municipaux, oui).

Pour prévenir une faillite, il ne suffit pas de prêter de l’argent pour assumer les dépenses courantes, il faut assumer les dettes du passé.

Par chance, la récession semble se terminer, car l’ampleur de la dette qui pourrait se retrouver entre les mains du gouvernement fédéral sous le régime du « aucun obligataire ne doit perdre de l’argent » est assez effrayante.

 

Cet article traduit et édité légèrement, provient du blog de John Cochrane en date du 17 septembre 2020. Il est repris sur Vox-Fi avec due autorisation.