Vox-Fi reprend ici de larges extraits, édités par nos soins, d’un passionnant article de la Lettre de Vernimmen n°196 (Mars 2022) à propos de la finance verte, responsable et durable (dans le cadre de l’événement annuel que Francis Lefebvre Formation organise pour la sortie du manuel de finance Vernimmen (eh oui, l’édition 2022 est parue !). Les intervenants sont Victoire Aubry (directrice financière et membre du comité exécutif d’Icade) et Philippe Zaouati (directeur général de Mirova) et les questions posées par l’équipe Vernimmen.

 

Question : Où en est la standardisation en matière de finance verte ?

Il y a différents niveaux de conviction, et de sérieux il faut le dire. C’est typiquement le cas des obligations vertes et durables où on a un marché qui se structure progressivement, un peu en courant derrière l’innovation. C’est-à-dire que l’on a eu dans un premier temps des émissions d’obligations vertes, puis ce marché s’est structuré avec des standards, des labels garantissant le sérieux de ces émissions. Cela a été le travail fait par l’ICMA, avec les green bond principles qui ont dès le démarrage essayé de bien structurer les choses en expliquant ce que signifiait « flécher » l’obligation, dans ce que l’on appelle le « use of proceeds » des obligations : vers quoi l’argent va être fléché, à quoi cet argent va servir ? Cela a très bien été structuré par l’ICMA qui a fait la même chose avec les social bonds.

Puis, au-delà, un travail réglementaire a été fait. Notamment par l’UE avec les green bonds standards, qui sont venus rajouter à la structuration de l’ICMA des éléments de taxonomie, c’est-à-dire de la définition de ce qui est vert. Le problème, c’est que l’innovation va plus vite que ces standards, et que derrière les green bonds, nous avons eu les social bonds, puis les sustainability-linked bonds, etc. Nous avons donc un tas d’innovations qui arrivent sur le marché sans pour autant suivre toutes les recommandations des standards mis en place.

Qu’est-ce que cela implique pour un gérant d’actifs ? Cela implique que l’on ne peut pas aujourd’hui se fier totalement à l’innovation et au marché : il y a une vraie nécessité de faire de l’analyse. Elle se fonde sur des standards, sur des green bond principles, mais elle nécessite aussi une analyse approfondie de l’investisseur en fonction de ses objectifs. Si en tant que gestionnaires d’actifs, on met la barre assez haut, cela signifie que certaines émissions ne seront pas éligibles à notre portefeuille.

 

Question : Doit-il y avoir une prime à l’investissement durable ? Autrement dit, est-ce que l’investisseur devrait se contenter d’une rentabilité plus faible, et l’émetteur un coût de financement plus bas ?

Si on part d’emblée du principe que l’investissement durable va être moins performant et qu’il va falloir payer plus cher, on risque de ne pas trouver beaucoup d’investisseurs. D’où l’intérêt de retourner le sujet : il faut créer de la demande pour améliorer la situation. Toutefois, la seule façon d’imaginer cette prime serait la mise en place d’avantages réglementaires et fiscaux s’associant à ces produits-là. Dans ce cas, on aurait bien une prime mais ce ne sera pas l’investisseur qui la paiera : c’est l’intérêt général qui la financera. Cela aurait un intérêt si l’on considère que le climat est un risque systémique pour le système financier.

Il y a une autre façon de répondre, qui est de se demander : pour une entreprise, quel est l’intérêt d’émettre une obligation verte ? Le seul intérêt serait-il d’emprunter moins cher ? On cite souvent la stabilisation de ses investisseurs (qui comprendraient mieux les objectifs de l’entreprise). Personnellement, je crois fondamentalement que l’émission d’obligations vertes n’a d’intérêt que si c’est un outil qui permet à l’entreprise d’accélérer sa transformation. Une entreprise qui n’a pas envie de se transformer, qui ne s’est pas donnée d’objectifs très forts de transformation durable, ne verra pas d’intérêt à émettre une obligation verte. À l’inverse, pour celle qui se sera donnée des objectifs forts, émettre une obligation verte peut avoir un impact extrêmement fort. On ne peut réussir une transformation que si le sujet financier est aligné : en alignant sa direction financière, en faisant remonter des sources de reporting et des KPIs à l’intérieur de l’entreprise, en alignant l’ensemble de l’entreprise sur ses objectifs, elle accéléra sa transformation.

 

Question : Pensez-vous que l’Europe va être capable de se doter de ses propres normes environnementales ou qu’elle va devoir s’inscrire dans un dispositif plus large ?

Nous avons besoin de passer à une comptabilité extra-financière, pas du tout normée aujourd’hui : nous entrons donc dans un combat de normes. Au niveau européen, nous avons un certain nombre d’initiatives comme la taxonomie ou encore les travaux sur la refonte de la directive sur le reporting non financier des entreprises (NRFD) en une directive sur le reporting développement durable (CRSD), qui va définir de façon précise les indicateurs que les entreprises devront présenter au marché. L’institut européen travaillant sur cela s’appelle l’EFRAG. L’Europe est donc en train de se constituer les ressources pour réaliser cette normalisation extra-financière.

Le problème, c’est qu’au niveau global, le même travail est en train d’être fait : l’IRFS a annoncé à Glasgow lors de la COP26 la création de l’ISSB (International Sustainability Standards Board), ayant pour vocation de fabriquer ces normes environnementales et sociales au niveau mondial. L’Europe fabrique donc ses normes, mais va-t-elle devoir se soumettre à des normes internationales ?

On peut se demander si la question a un intérêt. En réalité, c’est d’une importance capitale puisque les visions européennes et anglo-saxonnes sont très différentes. L’Europe peut en ressortir victorieuse car elle dispose d’une capacité de normalisation mondiale. Par exemple, quand l’Europe légifère via la directive UCITS à la fin des années 1990 pour définir clairement ce qu’est un fonds d’investissement, cela devient presque une norme mondiale. C’est aussi ce qui est en train de se passer au sujet de la protection des données avec la norme RGPD : ici aussi, une normalisation européenne devient progressivement une norme mondiale.

On voit donc que la capacité européenne à normer les choses est présente et il va falloir l’utiliser pour les normes extra-financières.

 

Question : Que penser de l’évolution des critères mis au point par Danone par exemple, en matière de BPA carboné, ou de Kering en matière de compte de résultat environnemental ?

On passe à un niveau supérieur avec ces mesures. Nous ne sommes plus ici dans un reporting extra-financier qui va venir s’accoler au reporting financier : c’est une vision qui essaie de mixer complètement les choses entre elles. L’idée est que la vision comptable, qui nous guide et qui structure la vie des entreprises comme le capitalisme en général, ne correspond plus à la réalité parce que, par exemple, une entreprise va pouvoir détruire son environnement, déforester, détruire un capital naturel pour faire de l’agriculture. Or cette destruction n’apparaît pas dans ses comptes…

Donc si l’on veut rendre compte de ça, on ne parle plus d’externalité mais bien de destruction de capital. Peut-on imaginer une comptabilité qui va traduire ces phénomènes-là ? Cela peut se traduire ainsi : « Si à la fin de votre activité vous rendez la nature dans le même état, vous n’avez pas de dégradation à mentionner dans vos comptes. Sinon, cela signifie que vous avez utilisé du capital naturel, donc vous devrez, dans vos comptes, inscrire cette perte liée à l’utilisation de la nature. » Il y a des travaux intéressants dans ce domaine avec des pistes plus ou moins ambitieuses.

Celle de Danone est simple : on fait toute la comptabilité classique, puis à la fin on prend en compte dans le BPA l’impact carbone que l’on a. C’est un travail en bout de chaîne. Il y a aussi des choses plus ambitieuses, comme celui de la chaire Comptabilité écologique d’Alexandre Rambaud et son modèle CARE. Il va beaucoup plus loin : c’est un modèle comptable alternatif. Même si on en est loin en règle générale, il y a quand même beaucoup d’entreprises qui essaient certaines initiatives, comme WWF qui a lancé un lab avec des dizaines d’entreprises avec pour objectif de tester ces différents outils. C’est peut-être la comptabilité de demain, qui sait ?

 

Question : Quels sont les freins à la finance verte ? Qu’est-ce qui peut empêcher que la finance verte remplace la finance « traditionnelle » ?

La finance verte, ce sont des outils ayant permis de la réallocation de capital vers ce qu’on pense être vertueux : obligations vertes, fonds d’investissement responsables, etc. Cette partie-là fonctionne plutôt bien, puisque cette réallocation a commencé. La transition écologique se finance de plus en plus. Cette réallocation fonctionne parce qu’il y a beaucoup d’innovation, parce qu’on trouve des endroits où investir.

En revanche, ce qui fonctionne moins bien, c’est que le système financier a très peu bougé. Nous avons toujours les mêmes règles comptables, donc celui qui détruit la nature peut continuer à le faire. Le système financier reste très court-termiste et cela n’a pas beaucoup changé. La finance verte sera vraiment établie quand nous ferons bouger les fondamentaux de ce système, comme la réglementation bancaire ou encore la façon dont la BCE finance les obligations vertes dans sa politique monétaire.

Par ailleurs, il est impératif d’éviter le greenwashing généralisé. Si un tiers du marché obligataire est déjà vert, sans parler des nombreuses entreprises se revendiquant ESG, alors cela signifie qu’on aurait un marché financier déjà à 50 %, voire 2/3 vertueux. Est-ce vraiment le cas alors qu’on ne constate pas une réduction des émissions de CO2 significative ? La réalité est donc en décalage avec ces chiffres.

Aujourd’hui, une grande partie des investisseurs institutionnels investissent passivement, c’est-à-dire qu’ils se contentent de copier le marché, et donc qu’ils ne prennent pas de positions et ne réfléchissent pas vraiment. En regardant les engagements pris par les grands gérants d’actifs mondiaux comme BlackRock, même parmi ceux assez forts comme ne plus investir dans le charbon, on voit systématiquement en note de bas de page : « Pour tous nos investissements hors gestion passive. » Leur argument est le suivant : « Sur la gestion passive, on ne peut rien faire. » Voilà un des quelques freins que l’on peut avoir sur la finance verte.