À l’heure de la rentrée dans les entreprises, les directeurs financiers prennent conscience que les taux d’intérêt ont bien grimpé durant leur temps de vacances. D’où leur question : vont-ils continuer à monter ? Ont-ils atteint un nouvel équilibre ou bien, le coup de chaud général de l’été étant passé, vont-ils redescendre ?

Si l’on savait, il n’y aurait pas de marché financier, de sorte qu’on ne va pas prétendre ici garantir un pronostic. Élucider les motifs de la hausse récente est un premier pas. Pour spoiler ici la conclusion, le pronostic final est plutôt haussier ou neutre.

Les taux US ont pris de l’ordre de 35 centimes sur les deux mois de juillet et août, tant sur le 10 ans souverain que sur le 30 ans (graphique). Rien d’inquiétant a priori, si ce n’est que cette hausse apparaît à un moment où la dette américaine passe le seuil des 40 Tr$, un chiffre rond qui ne veut rien dire en soi, mais qui lance toutes sortes de supputation dans un monde qui garde son goût pour les divinations.

 

Pour la France, le mouvement est plus violent. L’OAT 10 ans atteint 4,13 % au 22 août, c’est-à-dire un bond de 90 centimes depuis le creux du mois de mars et près de 60 centimes pour les seuls deux mois d’été.

 

Y a-t-il, en tout cas aux États-Unis, la crainte d’une poussée de l’inflation ?

Les taux d’intérêt réagissent à l’inflation. Si le prêteur anticipe 3 % d’inflation en plus, il est tenté de demander une rémunération trois points plus haute s’il veut conserver la valeur réelle de son prêt. L’inflation étatsunienne est à 3,2 % après un mois de mai à 4,2 % et la FED n’arrive pas à faire revenir ce taux au niveau et en deçà de 2 %, ce qui est pourtant son objectif (graphique).

 

D’où peut-être une inquiétude sur la capacité de la FED à remplir sa mission, surtout dans un contexte où les marchés n’arrivent pas encore à bien percevoir la psychologie de son nouveau président, Kevin Warsh : larbin de Trump qui veut baisser les taux, ou tenant d’une ligne dure, comme il l’a toujours été quand le Parti démocrate était au pouvoir ? Le bourbier d’Ormuz est aussi un facteur d’inquiétude.

Scott Bessent, secrétaire d’État au Trésor, a tenté une opération largement homéopathique pour tenter de calmer le marché. Le Trésor a racheté quelques milliards de dollars de dette à long terme pour faire baisser les taux longs de quelques pouillèmes, ceci dans un océan de 40 Tr$ d’endettement. Il l’a fait par émission de bons à court terme, ce qu’on aurait le droit d’appeler avec le langage monétaire de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). C’est ce qu’avait fait la FED à tout autre échelle en 2008 sous la gestion de Ben Bernanke (ceci par création de réserves rémunérées). La BCE a donné suite un peu après. Les économistes noteront avec intérêt que Trésor et FED sont capables de jouer exactement la même partition, ce qui est une preuve de plus s’il en fallait que Trésor et FED sont les deux bras armés financiers, les poches droite et gauche de l’État et qu’il convient, dans tout raisonnement macroéconomique aux États-Unis, de les consolider, d’autant que l’un et l’autre collaborent étroitement. J’écris cela car le petit débat français est en pleine pigasserie : on pense que si la Banque de France rachète la dette du Trésor, elle disparaîtra comme par miracle. Mais ceci doit suffire à écarter l’idée incongrue qu’un abandon de dette française par la BCE allégerait l’État de son endettement. Ce mouvement de bonneteau roublard ne tromperait personne ; il ferait simplement passer la dette d’une poche à l’autre dans le vaste bilan de l’État.

Revenant à l’inflation, l’embarras est là encore qu’on ne décèle sur les marchés aucun indice d’une anticipation plus forte d’inflation. Par exemple, le spread entre les obligations US à taux fixe et à taux indexé sur l’inflation – la mesure très courante des anticipations d’inflation – ne semble pas broncher.

 

La dette publique inquiète

Oui, la dette inquiète aux États-Unis et en France, mais, surprise, les marchés financiers ne semblent pas donner un risque plus élevé de défaut sur les Trésors étatsunien ou français.

Pour les États-Unis, l’indicateur préféré des marchés est le credit default swap sur la dette à dix ans. Il reste d’un calme plat à 0,42 % depuis au moins le début 2024 (graphique). (Ce chiffre est la prime d’assurance qu’il faut payer chaque année pour couvrir un encours donné de cet emprunt pendant dix ans. S’il y a défaut, on est remboursé du capital perdu. On peut calculer à partir de cette prime la probabilité corrigée du risque que le Trésor fasse défaut : elle s’élève à 6,8 %, chiffre probablement très surestimé, on va le voir bientôt, mais propre aux conventions ISDA.)

 

Le marché des CDS est beaucoup moins liquide sur les titres souverains européens. Le marché de référence semble être celui de la protection à cinq ans. Boursorama indique une prime de 0,329 % pour l’OAT France à cinq ans. L’intéressant est que ce CDS a crû de près de 5 % en un mois seulement et qu’il est au sommet des cotations de la zone euro. Le CDS de la Grèce par exemple est à 0,294 % et celui de l’Allemagne à 0,07 %. On a sans doute là les préoccupations sur l’incertitude politique qui frappe la France et la promesse d’un débat encore difficile sur la confection d’un budget pour l’année prochaine.

Faut-il se détourner des dettes étatsunienne et française ?

Non dans les deux cas, mais en tout cas certainement moins pour la dette des États-Unis que pour la française. Deux raisons à cela :

D’une part, le montant des prélèvements obligatoires dans le PIB aux États-Unis, avec 29%, est bien plus bas que la moyenne de l’OCDE (36 %) et bien sûr que la France (45 %). Ce sont toujours les Démocrates qui font le sale boulot de lever les impôts pour réduire la dette. C’est ce qu’a fait largement Clinton, ce qui a coûté cher aux Démocrates dans l’électorat populaire. Également Obama dans une moindre mesure car il a dû gérer la Grande crise financière de 2008, mais on lui a reproché d’adopter une attitude trop restrictive qui a pesé sur la reprise post-crise et lui a aliéné cette partie de l’électorat pris dans la tourmente immobilière.

Par exemple, le Government Accountability Office, l’organisme public indépendant d’audit et d’évaluation et d’investigation du Congrès, s’inquiète mais indique que pour que les États-Unis conserve une dette publique à 100 % du PIB en 2056, il faut que les recettes augmentent de 26% durablement. Cela ferait monter le taux de prélèvement obligatoire à 36,5 %. Les Français seraient heureux avec ça. Cela fait 7 points de PIB en plus : c’est à peine plus que l’ajustement de 6 points qu’avait réussi à faire Clinton dans les années 90.

Bien sûr, il n’est pas facile pour Trump de réduire le déficit public qui court à 6 % l’an : il a baissé le taux d’IS juste au moment où il fallait le maintenir pour que l’État puisse capter un bout des gigantesques profits en train de monter dans les poches des hyperscalers de l’IA. Les mid-terms approchent. Et l’on parle d’un réarmement généralisé qui va coûter cher.

Mais d’autre part, les États-Unis empruntent en leur propre monnaie, une monnaie qu’ils contrôlent et surtout qu’ils émettent ad libitum. La France est prise dans l’étau d’une monnaie commune. C’est une contrainte qu’avaient rencontrée la Grèce et les pays latins en leur temps, pour vérifier à leur dépens qu’elle était bien réelle.

Mais même pour la France, et malgré l’élargissement du spread avec les emprunts allemands, on est encore éloignée d’une trajectoire de crise de solvabilité. La balance courante reste équilibrée, ce qui signifie que le financement de l’économie ne repose pas sur l’apport extérieur. Ce qui inquiète est la faiblesse de la croissance en France et plus largement en Europe. En effet, le coût de la dette sur les dernières levées d’emprunt est de 4,1 %, qui se ramène à 1,2 % si l’on prend le coût réel des frais financiers, c’est-à-dire défalqué de la croissance nominale du PIB (soit 2,9 % au total, 0, 8% en volume et 2,1 % en hausse des prix). Au total, la dette coûte au pays 1,2 % sur chaque nouvel emprunt levé, et même 1,4% en raison d’une dette qui fait maintenant 1,16 fois le PIB. Il suffirait d’un excédent primaire du budget pour assumer ce coût sans faire croître la dette. On en est loin. Chaque mois qui passe alourdit donc le poids de la dette. La priorité, comme commencent à le voir les candidats à la présidentielle, est d’avoir un discours convaincant sur la consolidation des finances publiques.

Un marché obligataire tendu par la vague d’investissement sans égal… aux États-Unis

Il y a une demande obligataire très inhabituelle liée au boom de l’IA. Les États-Unis se couvrent de centres de données et l’on estime à près de 1 Tr$ le montant de l’investissement des hyperscalers qui font une course à l’IA à perdre haleine. Ils finançaient ce type d’investissement sur leur flux de caisse super abondant jusqu’à maintenant ; on les voit à présent lever de la dette à tour de bras (et accessoirement recourir à la bourse). Si l’on ajoute à ce trillion de dollars les levées de fonds sur le Trésor, soit 1,8 Tr$, on a ce qui ressemble à un engorgement du marché de la dette qui expliquerait le surgissement des taux d’intérêt. L’embarras ici encore est que cette vague d’investissement concerne presqu’exclusivement les États-Unis (les équilibres financiers de la Chine obéissent à une autre logique) et pourtant les taux européens montent pareillement, sauf sur les inébranlables emprunts suisses (CH dans le graphique).

 

Certains signalent un facteur tenant à la démographie : les boomers s’approchent de la fin de leur parcours et ont accumulé des patrimoines importants : ils vont et sont en train de le transmettre à la génération qui va en dépenser une partie. Là encore, un surcroît de dépenses et d’investissement.

On entend une autre explication qui concernerait l’ensemble des économies, à savoir l’impact de l’IA sur la productivité. Les économistes ressortent alors ce qu’ils enseignent dans les salles de cours : à l’équilibre, le coût du capital s’établit au niveau de la productivité marginale de ce capital, en gros le rendement qui est attaché aux dernières unités de capital investi. L’IA est aujourd’hui jugée détenir un potentiel exceptionnel de productivité, d’où un relèvement soudain du coût du capital pour ce secteur et, par irrigation, sur l’ensemble des économies. Cela concerne au premier chef les États-Unis, mais ces gains vont se diffuser progressivement dans les autres pays, dont l’Europe. Il y a ici un facteur haussier.

Et si tout redevenait normal ?

Il faut se souvenir que les taux d’intérêt étaient extrêmement bas avant la rupture qu’a marqué la crise du Covid-19 et l’arrêt des chaînes logistiques au tournant de l’année 2020. Les taux d’intérêt réels (corrigés de l’inflation) étaient fortement négatifs, ce qu’on expliquait par quantités de théories (excès d’épargne, recherche d’actifs sans risque, etc.). Aujourd’hui aux États-Unis, le taux à 30 ans est proche de 5 % pour une inflation de l’ordre de 3 %, ce qui donne un taux réel autour de 2 %, ce qui est à peu près la tendance de croissance de l’économie. Une définition du taux d’intérêt naturel pour les économistes est précisément le taux de croissance. On y est. Mais ce constat n’a rien de lénifiant car ce n’est pas parce que les marchés semblent toucher un point d’équilibre qu’ils vont y rester.

Pour la France, le calcul est moins favorable : le taux à 10 ans (retenu de préférence au 30 ans parce que plus liquide) est à 4,1 % (le 30 ans est à 4,95 %), l’inflation est à peu près de 2 %, ce qui donne un taux réel de l’ordre de 2 %, un bon point au-dessus de la croissance réelle, de l’ordre de 0,8 %. Rien de trop étonnant d’avoir ce niveau de taux.

Conclusion

Tentons un résumé : les facteurs dette et inflation, pour le moins, ne sont pas prêts de s’alléger. Le facteur IA provoquera encore des tensions sur les marchés obligataires et laisse profiler un futur où le capital sera mieux rémunéré dans l’absolu et par rapport au facteur travail. Il n’y a guère de facteurs baissiers à ce niveau.

Reste l’idée faussement apaisante d’avoir retrouvé, avec maintenant trois décennies, un niveau de taux réels plus conforme à la normale historique. Bref, à ce point, la prudence est de mise, il ne serait pas sage d’anticiper une baisse des taux.