On touche ici une vieille question, fondamentale en évaluation d’entreprise. La valeur de l’entreprise dépend-elle de la façon dont elle est financée ? Jusqu’au début des années 60, les réponses étaient hésitantes à ce propos. Une entreprise non endettée n’est-elle pas plus attractive ? Ou au contraire moins intéressante parce qu’elle n’accroît pas le rendement des capitaux propres comme peut le faire une part de financement par dette – ce qu’on appelle l’effet de levier ? Cette incertitude n’était pas rassurante pour l’évaluateur : il lui manquait un point fixe sur lequel ancrer son raisonnement.

C’est l’article que Franco Modigliani et Merton Miller ont publié en 1958 qui a changé les choses. Il a posé les termes définitifs sur lesquels on peut s’appuyer pour répondre à la question. La proposition générale est qu’une entreprise vaut par ses performances opérationnelles et non par la façon dont elle finance ses investissements, par dette ou par capitaux propres.

Le schéma joint aide à le montrer. L’entreprise dans la figure 1 est endettée jusqu’au niveau indiqué par la zone rose. Imaginons maintenant que les actionnaires, sensibles à l’effet de levier, veuillent que l’entreprise s’endette davantage mais rencontrent l’opposition du directeur financier qui préfère préserver sa flexibilité financière.

Qu’à cela ne tienne ! Les actionnaires ont tout autant que le directeur financier la capacité d’accroître le levier de dette, non pas sur l’entreprise directement, mais sur le patrimoine dont ils disposent dans l’entreprise. Il suffit qu’ils s’endettent à leur niveau. Ils fabriquent synthétiquement le levier désiré et l’entreprise n’a rien à y redire.

Cela n’a aucune raison d’affecter la valeur de l’entreprise, c’est-à-dire la valeur de ses actifs (la zone bleue des deux figures) puisque rien n’a bougé. L’endettement est simplement fait « à l’étage au-dessus » plutôt qu’au niveau de l’entreprise.

Imaginons même que ce ne soit pas le cas et que, par exemple, une réduction d’endettement de 5, pour une valeur des actions de 100, fasse monter de 2 la valeur de l’entreprise. Il serait commode pour des actionnaires d’acheter les actions de l’entreprise à 100, de réduire l’endettement de 5 (par exemple en décidant d’une moindre distribution de dividendes) et de financer cela par endettement à leur niveau. Ils revendraient alors les actions, rembourseraient la dette et gagneraient 2 au passage.

Autrement dit, si le levier financier se fait tout autant par en-haut que par en-bas, on voit mal pourquoi le niveau de la dette constaté au niveau de l’entreprise irait affecter sa valeur, c’est-à-dire la valeur de ses actifs.

 

Ce résultat a une validité très large mais…

Ce théorème de Modigliani-Miller, puisque c’est le nom qu’on lui donne, n’a pas forcément valeur universelle. Déjà, pour que l’arbitrage fonctionne, il faut que l’actionnaire ait la même facilité d’emprunt que celle dont dispose l’entreprise. C’est rarement le cas. L’actionnaire peut tout au plus donner en gage les actions de l’entreprise, alors que l’entreprise détient un gage de meilleur qualité, à savoir les actifs qu’elle possède. Le droit commercial considère qu’il est contraire à l’intérêt de l’entreprise que l’actionnaire puisse disposer de ces actifs. S’il le souhaite – c’est le cas pour les montages LBO –, il doit préalablement fusionner son véhicule d’acquisition avec l’entreprise rachetée, sous certaines conditions de majorité qualifiée au sein de l’actionnariat. Et même ceci est impossible en droit français car le juge pourrait y voir un surendettement de l’entreprise contraire à son intérêt social.

La présence de marchés financiers liquides et concurrentiels est aussi une condition vitale pour que le théorème s’applique. À la différence des capitaux propres, les dettes doivent être remboursées, ce qui met l’entreprise à la merci d’un retournement de marché au moment où elle souhaite renouveler son financement.

Il y a trois autres cas, toujours mentionnés dans les manuels de finance, où cette invariance ne joue pas. Ils tiennent tous à l’existence de « frottements » qui empêchent que l’arbitrage présenté plus haut coulisse parfaitement.

La fiscalité est le premier cas. Dans l’immense majorité des droits fiscaux, les intérêts de la dette peuvent être déduits du résultat imposable. Endetter l’entreprise l’enrichit et donc enrichit l’actionnaire du montant qui est soustrait au fisc. Les deux classes d’investisseurs, actionnaires et créanciers, ne reçoivent pas le même traitement fiscal – chose d’ailleurs qui devrait de nos jours interpeller.

L’effet final de la fiscalité sur la valeur a ouvert un important débat. Si l’actionnaire, dans la figure 2 ci-dessus, a le même taux d’imposition que l’entreprise et dispose de la même faculté de soustraire les intérêts de sa dette de son revenu imposable, alors la neutralité est rétablie. C’est à peu près le cas si l’actionnaire est une entreprise. En raison de l’impôt, l’actionnaire à la recherche d’un rendement net r donné exige en effet par compensation un rendement R= r / (1 – IS), où IS est le taux d’IS. Mais si lui-même récupère à son niveau l’impôt payé par l’entreprise, le rendement qu’il exige redescend à r. Le coût du capital n’est pas affecté par le taux d’imposition de l’entreprise.

Le débat reste vif sur cette question et les économistes considèrent que le coût du capital n’est pas totalement affecté par la présence de l’IS. Disons qu’il se situe entre r et R. Mais la pratique de l’évaluation d’entreprise s’en tient à une pleine imputation de l’impôt sur la valeur de l’entreprise, faute d’une règle simple pour retenir une moindre imputation. Après tout, si l’entreprise cherche à maximiser son profit, n’est-il pas équivalent de maximiser le profit P ou bien P x (1 – IS), son profit après impôt ? Pourquoi changerait-elle de comportement d’emploi ou d’investissement en raison d’un impôt plus élevé ? De fait, les pays occidentaux ont connu des croissances spectaculaires pendant les 30 glorieuses alors que les taux d’IS étaient de l’ordre de 40 à 50% dans tous ces pays. En 1993, ce taux restait encore en moyenne de 38% (graphique).

Ce n’est pas tant, semble-t-il, le niveau de l’impôt qui pénalise l’entreprise, mais la possibilité qui s’est ouverte de façon croissante avec la mondialisation d’échapper à l’impôt en exportant ses profits dans des zones à faible fiscalité. Les pays à forte fiscalité sont mis dans une seringue. À refuser de baisser leur taux d’IS, ils voient celles de leurs entreprises qui n’ont pas la possibilité d’évasion à l’étranger (les plus petites en général) pénalisées face à leurs concurrentes. On n’explique pas autrement la course vers le bas en matière de taux d’IS que l’on connait depuis maintenant trois ou quatre décennies. Le phénomène frappe surtout les pays de l’UE (trait bleu du graphique), là où la compétition fiscale est la plus forte.

Le deuxième cas où le théorème est pris en défaut vient d’un autre frottement : l’existence de coûts de faillite, dont l’occurrence est d’autant plus probable que l’entreprise est endettée. Si un défaut sur la dette ne se solde que par une redistribution des droits entre les investisseurs, c’est-à-dire si la perte n’est répartie que sur ces derniers, les actifs de l’entreprise conservent toute leur valeur. C’est très rarement le cas en pratique : une faillite est destructrice de valeur pour une entreprise par de multiples canaux qui justifieraient à eux seuls un Focus Finance spécial.

Le dernier et le plus important des frottements se trouve dans les comportements des parties prenantes à l’entreprise. Les uns et les autres agissent différemment selon la tension financière de l’entreprise et pèsent alors sur la marche opérationnelle de l’entreprise. Ici, le coût de la dette n’est pas directement en cause car des charges d’intérêts plus élevées suite à un endettement trop lourd ne sont en principe qu’une redistribution de valeur entre actionnaires et créanciers.

On observe souvent des situations où les partenaires commerciaux d’une entreprise endettée deviennent plus réticents à lui faire crédit ou à la retenir parmi ses fournisseurs. C’est le cas patent pour certains secteurs d’activité, au premier rang desquels le secteur bancaire, où la confiance dans la solvabilité est de nature existentielle. Une autre situation est celle où la dette sert comme moyen de pression sur le management pour qu’il donne priorité à l’extraction de cash et à la gestion du court terme. Une autre encore où les actionnaires d’une société dont les actions ont très fortement chuté en raison du poids de la dette considèrent n’avoir plus grand-chose à perdre et poussent le management à des conduites très risquées « pour se refaire ». Un dernier cas enfin – mais il y en a beaucoup d’autres – est celui où une distribution de dividendes affecte la valeur boursière de l’entreprise contrairement à ce que le théorème implique puisque distribuer un dividende ne fait que réduire d’autant le niveau des capitaux propres et monter d’autant le niveau de dette (nette de la trésorerie).

Dans tous ces cas, il y a porosité au sein du bilan entre la partie gauche (la gestion industrielle des actifs) et la partie droite (le financement) et le théorème ne tient plus.

Il faut donc considérer ce théorème comme un socle pour le raisonnement financier et non une loi d’airain. Il impose la discipline intellectuelle d’obliger le financier à toujours expliciter les raisons pour lesquelles, dans le cas sous examen, il ne s’applique pas.