Recherche : Le rôle des créanciers dans la gouvernance d’entreprise

Quel est le rôle des créanciers dans la gouvernance d’entreprise ? Selon la vision traditionnelle, l’essentiel de leur rôle se manifeste dans les situations de faillite. En l’absence de défaut de paiement, ils restent des investisseurs passifs. Trois chercheurs d’universités américaines publient une étude[1] qui va à l’encontre de cette idée. Les créanciers exercent leur pouvoir dans l’entreprise bien avant la faillite, et ils favorisent la création de valeur.

Sur un échantillon de plus de 7000 entreprises non financières cotées aux Etats-Unis entre 1997 et 2008, les auteurs montrent que les créanciers exercent leur influence sur la gouvernance de l’entreprise dès la violation d’une clause d’un contrat de dette (covenant[2]). Typiquement, il peut s’agir du non-respect de certaines obligations (respecter les principes comptables, soumettre aux prêteur des informations régulières, s’assurer…), de certaines interdictions (de vente de certains actifs, d’investissements excessifs, de versements de dividendes…), ou de certains ratios (flux de trésorerie sur actif, taux d’endettement, ratios de liquidité…). La fréquence de ce genre d’événements est bien plus élevée que le défaut de paiement : plus de 40 % des entreprises de l’échantillon ont connu au moins une violation de clause sur la période étudiée.

Contractuellement, les créanciers obtiennent alors les mêmes droits que lors d’un défaut de paiement : fin du contrat et remboursement immédiat du principal. En pratique, ils préfèrent renégocier les termes des contrats de dette et mettre la pression sur les dirigeants. Les accords de crédit amendés affichent des montants plus faibles, des maturités plus courtes, des spreads plus élevés, des garanties plus nombreuses et des clauses plus restrictives. Ils peuvent aussi exercer leur pouvoir au-delà des contrats de dette, par des conseils au management ou l’exigence d’un meilleurreporting.

L’étude empirique montre que la politique financière de l’entreprise change significativement après la violation d’une clause. Le montant total des actifs est réduit de 2 % par rapport à des entreprises similaires ; cette réduction est le fruit d’investissements moindres et de ventes d’actifs. Les versements aux actionnaires (dividendes et rachats d’actions) sont réduits de 4 %, le montant total de la dette de 10 %. On constate également une forte augmentation des changements de dirigeants. En particulier, la probabilité d’un licenciement ou d’une démission forcée du directeur général augmente de 60 % pendant le trimestre de la violation de clause. Il est toutefois difficile d’attribuer la totalité de cet effet aux seuls créanciers.

Les auteurs se sont également intéressés à la performance, opérationnelle et boursière, de l’entreprise après violation de clause. Ils montrent que les flux de trésorerie d’exploitation, en déclin lors des cinq trimestres précédents la violation, connaissent une hausse de 5% (annualisés) sur les trois trimestres suivants. L’essentiel de cette hausse provient d’une réduction des dépenses d’exploitation (plutôt que d’une hausse du chiffre d’affaires), traduisant une amélioration de l’efficience opérationnelle. De même, l’action de ces entreprises connaît une rentabilité anormale dans les mois qui suivent la violation, là encore de l’ordre de 5 % annualisés.

Ce dernier effet est intéressant car il va à l’encontre de l’idée selon laquelle créanciers et actionnaires ont nécessairement des intérêts divergents dans les entreprises en difficulté. Par leur présence et leur vigilance renforcées, les créanciers peuvent contribuer utilement à la bonne gouvernance de l’entreprise, au bénéfice de tous les apporteurs de capitaux.

 Extrait de la Lettre Vernimmen n°115, reproduit avec l’autorisation de l’éditeur

[2] Pour plus de détails sur les convenants, voir le chapitre 44 du Vernimmen 2013