Comme pour toute crise, celle de l’euro est riche d’expériences. Elle permet de tester la façon, nécessairement politique, dont la zone euro saura mettre en place une solidarité économique accrue, indispensable à sa survie (on entend par là des mécanismes de partage du risque entre Etats de la zone). On en compte six et six seulement :

1. Les transferts budgétaires
2. La mutualisation de la dette (eurobonds)
3. La monétisation de la dette
4. L’union bancaire
5. L’investissement direct en capital
6. L’immigration interne

Les voies 1 et 2 (et on le verra 4) relèvent d’une façon ou d’une autre d’une mise en commun de la politique budgétaire. La voie 3, de la politique monétaire et prudentielle. Les deux dernières concernent la mobilité des facteurs capital et travail au sein de la zone. Cette note décrit brièvement chacune d’elles. Il n’est pas exclu que le débat public se concentre trop aujourd’hui sur la logique budgétaire, qui pourtant pose des questions politiques redoutables, alors que, redoutable pour redoutable, l’encouragement à une mobilité des facteurs de production présente lui aussi des effets de solidarité très puissants.

L’ euro n’a pas fait converger les économies de la zone

La crise de l’euro tient principalement à des mécanismes d’ajustement inefficaces. On a mis en place une monnaie et un taux d’intérêt uniques, mais sans s’assurer que les prix et les salaires allaient évoluer en parallèle dans les différents pays. Or, non seulement ils n’ont pas convergé, mais ils ont fait apparaître des écarts croissants de compétitivité et de balance commerciale entre les pays de la zone. La crise financière ouverte en 2007 a été le choc qui a mis en relief des déséquilibres qui préexistaient indépendamment. Elle les a simplement transformés en crise sévère, et peut-être mortelle, de l’union monétaire.

Rares ont été les économistes qui ont alerté les politiques du danger encouru. Il est significatif par exemple que deux économistes aussi réputés qu’Olivier Blanchard (l’actuel patron économique du FMI) et Francesco Giavazzi aient pu écrire1 en 2002 que les déficits croissants de balance des paiements du Portugal et de la Grèce étaient un phénomène sain, preuve de transferts de capitaux vers ces pays propres à stimuler leur rattrapage économique. Ils s’interrogeraient même sur l’utilité de conserver des statistiques de commerce extérieur intra-zone. C’est plutôt outre-Atlantique que s’est tenu un vrai débat sur l’euro, à l’époque de sa mise en place2. Les interlocuteurs principaux en furent Paul Krugman d’un côté, très critique sur la viabilité du projet3, et Jeffrey Frankel de l’autre4. Le soutien de Frankel au projet ne tenait pas d’ailleurs chez lui à un manque d’attention pour les déséquilibres innés de la monnaie unique, mais répondait à un argument presque politique : oui, l’euro n’est pas une « zone monétaire optimale », pour reprendre la terminologie acceptée, et ceci par manque de forces de rappel stabilisatrices. Mais précisément, la créer va faire en sorte qu’elle le devienne, position qui coïncidait au fond avec le projet politique européen tel que l’exprimait Jacques Delors ou même, dès l’origine, les « pères fondateurs » de l’Europe. D’une certaine façon, l’argument politique reste valide : la crise présente met les dirigeants européens au pied du mur et les force aux réformes nécessaires du système, suivant l’une ou l’autre des six voies présentées ici.

Voie n°1 : les transferts budgétaires

Il s’agit ici de mettre en place au niveau de la zone euro des mécanismes budgétaires sur le modèle de ceux en place au sein de chaque Etat national : des dépenses communes financées par des impôts communs. Ce mécanisme existe via le budget communautaire qui est en place aujourd’hui au niveau de l’Union, mais son faible poids (1% du PIB communautaire) et le principe délétère qui s’est progressivement imposé du « I want my money back » lui donnent un faible impact redistributif.

Accroître les transferts est une voie lourde politiquement et institutionnellement. Elle est exclue par la plupart des pays de l’Union. Elle peut aider à la convergence des économies mais peut aussi jouer en sens inverse en pérennisant des écarts de niveau de vie ou d’activité économique : les transferts jouent dans ce cas à permettre aux populations des pays en retard de tolérer leur situation. On le voit au sein des communautés nationales : les larges transferts en faveur du Cantal, des DOM ou, pour quitter la France, du Mezzogiorno ou du Mecklembourg, n’aident pas à renforcer le poids compétitif de ces régions vis-à-vis de l’Île-de-France, de la Lombardie ou de la Bavière. La chancelière allemande, Angela Merkel, en sait quelque chose avec les Länder de l’est.

Voie n°2 : la mutualisation de la dette

Il s’agit d’un mode particulier de transfert budgétaire qui peut prendre des formes très diverses : mutualisation complète des dettes nationales présentes et futures par émission d’eurobonds, les fonds levés allant aux différents Etats ; mutualisation uniquement de la dette à venir ; mutualisation au contraire de la dette existante, la dette nouvelle restant celle des Etats ; variante du cas précédent où la mutualisation s’arrête au moment où la dette imputable à un pays atteint 60% de son PIB, etc.

Ce projet d’eurobonds s’est immédiatement heurté à une barrière légale, cachant le refus pur et simple des Allemands, qui gardaient à l’esprit que le coût de leur dette allait s’élever et que le poids de la garantie leur revenait, sans que soit réglée la question politique du contrôle par le payeur (l’Allemagne) ou par une communauté fédérale de l’utilisation des fonds par un Etat national. De ce fait, la forme que ces eurobonds pourraient avoir n’a jamais vraiment été discuté à un niveau politique communautaire.

Enfin, on supprimait avec les eurobonds, du moins dans certaines de ses modalités, un mécanisme très puissant de stabilisation au sein du mécanisme de l’euro, à savoir le jeu des taux d’intérêt non monétaires, alors que la monnaie unique avait déjà supprimé (par définition) la stabilisation par le jeu des taux de change et par celui des taux d’intérêt monétaires. Le fait que la Grèce, le Portugal et l’Espagne aient pu se financer quasiment au même coût que l’Allemagne pendant plus de 10 ans a fortement contribué à la surchauffe conjoncturelle de ces trois pays, à la dérive budgétaire dans les deux premiers et au final à la genèse de la crise de l’euro.

Voie n°3 : la monétisation de la dette

Devant le refus allemand des eurobonds, l’idée s’est fait jour d’un soutien par la BCE des dettes souveraines et a reçu un appui éloquent de la part de l’économiste Paul de Grauwe5. Précisément, la BCE acquerrait une fonction de prêteur en dernier ressort des Etats nationaux en cas de crise de liquidité (mais pas de solvabilité). Elle avait déjà cette fonction vis-à-vis des banques, et s’en était servi largement au travers de l’opération dite LTRO fin 2011 qui avait été un grand succès. Pour un motif de stabilité financière de la zone, elle étendait cette fonction à la dette des Etats. L’intérêt de la mesure était qu’elle n’avait pas forcément pour suite d’obliger la BCE à procéder à des achats de dette souveraine ; la simple menace de le faire pouvait suffire à rétablir la confiance et faire converger les taux d’intérêt souverains. (A contrario, des achats et ventes systématisés par la BCE feraient retomber dans la voie n°2 de la mutualisation de la dette.)cont

Les Allemands ont très vite soulevé la question de la légalité de l’opération. Mais Mario Draghi, gouverneur de la BCE, s’en est partiellement affranchi, excipant qu’il était du rôle de la BCE d’éviter le risque systémique sur les financements de la zone euro. De fait, ses déclarations de l’été 2012 ont servi à faire redescendre les taux d’intérêt sur les dettes des pays du sud de la zone euro. Mais le point important reste politique. Bien qu’on puisse soutenir qu’une banque centrale est loin d’être une entreprise normale (puisqu’elle paie ses dettes avec une monnaie qu’elle fabrique elle-même à coût nul), et donc que les notions de fonds propres ou de pertes d’exploitation ont peu de sens pour elle, il est clair qu’en cas de pertes au bilan de la BCE (par exemple en raison de la faillite d’un Etat dont la BCE aurait acquis la dette) se poserait la question du mode de partage entre Etats nationaux. L’Allemagne détient près du tiers du capital, mais n’a qu’une voix au collège des banquiers centraux qui pilotent la BCE. Sauf à basculer dans une gouvernance fédérale, les responsabilités ne sont pas à la hauteur des engagements. Les Allemands disent ne peser pour rien au conseil de la BCE à cause du principe du « un homme une voix » qui donne à Chypre le même poids qu’à eux-mêmes ; c’est pourtant eux qui en assument le gros de la charge.

Voie n°4 : l’union bancaire

Pour en comprendre la forte logique, il faut considérer qu’une banque, si elle est implantée dans plusieurs pays, peut jouer un rôle très fortement stabilisateur. Si par exemple la banque française BPCE détenait, outre ses réseaux français, une Caja espagnole et une Landesbank allemande, elle serait capable aujourd’hui d’amortir les pertes de sa filiale espagnole grâce aux profits de sa filiale française ou allemande. D’une certaine façon, c’est ce qu’a fait le Crédit agricole avec sa filiale grecque Emporiki. Ce mécanisme stabilisateur est courant aux États-Unis, comme l’argumente avec force l’économiste Daniel Gros6. Grâce à la forte présence de banques inter-États, c’est lui qui a fortement amorti la crise financière de certains Etats des États-Unis, notamment ceux empêtrés dans la crise des subprimes. Une pleine union bancaire aurait évité la crise irlandaise, et en partie celle de l’Espagne, puisque dans les deux cas, il ne s’agissait à l’origine que d’une crise bancaire. À noter que si l’UE a bien réussi dans l’intégration des marchés de capitaux, elle a échoué à former des banques multinationales puissantes, ou du moins le processus ne faisait que commencer. C’est davantage un manque d’intégration financière qu’un excès qui explique l’importance de la crise présente.

L’union bancaire a trois volets : la supervision, pour connaître l’état financier des banques et surtout les surveiller ; la résolution, qui est le volet important, à savoir le pouvoir en cas de défaut d’une banque d’orienter le sauvetage ou la liquidation de la banque ; enfin la garantie ultime (le « fiscal backstop »), dans le cas où le fonds mis en place pour la résolution ne suffit pas au renflouement, en quelque sorte un mécanisme d’actionnaire en dernier ressort sur une ligne budgétaire commune.

On avance cahin-caha dans cette direction. Le Conseil européen de décembre 2012 a entériné le volet 1, le plus commode. Les étapes qui suivent sont d’une complexité immense, là encore de nature politique. Par exemple, ce serait l’autorité de résolution (la BCE dans le projet qui prévaut pour la zone euro) qui aurait décidé du sort de Dexia ou, en son temps, du Crédit Lyonnais. Ou bien, en Grande-Bretagne, du sort de RBS et de Lloyds. Et en cas de besoin de renflouement, un fonds de résolution européen serait intervenu (le candidat le plus naturel aujourd’hui serait le MES, Mécanisme européen de stabilité). Il est probable qu’une « résolution » à niveau européen, typiquement dans le cas de Dexia, serait plus efficace que celle que pourraient faire les autorités nationales, qui sont terriblement conflictées quand le renflouement concerne une banque importante. Mais elle heurterait violemment les sentiments nationaux si les enjeux industriels ou en emplois étaient importants.

Ensuite, on crée un conflit de régulation entre d’une part la régulation systémique qui cherche à éviter des banques trop importantes, à cause du too big to fail, et la régulation macroéconomique qui veut au contraire des banques multinationales fortes pour amortir les chocs asymétriques sur les conjonctures nationales. Rien n’est dit enfin sur le backstop fiscal. S’il doit être efficace, il doit mordre assez vite. Mais on retrouve alors les questions que posent les eurobonds.

Voie n°5 : les investissements directs en capital

Dans un article très éclairant7, Olivier Garnier mentionne le rôle stabilisateur qu’a la détention intra-zone euro du capital des entreprises. En quelque sorte, on élargit le propos précédent aux entreprises non financières et non plus aux seules banques. Il est en effet regrettable que les excédents de balance courante de l’Allemagne se soient orientés vers les pays du sud de la zone euro principalement sous la forme de titres de dette (dettes souveraines ou dettes foncières) et peu sous la forme d’investissement direct dans le capital des entreprises non financières de ces pays. On perd ainsi l’opportunité qu’un choc conjoncturel dans ces pays soient absorbés par les fonds propres des grandes entreprises des pays du Nord, évitant le traumatisme que représente un défaut sur un engagement de dette. O. Garnier relève qu’il y a probablement là l’explication du fait que la crise financière a davantage touché les pays du sud de l’Europe plutôt que les pays de l’Est. Certes, ces derniers pays avaient davantage que les pays de la zone euro la flexibilité du change à leur disposition ; mais sachant que leurs entreprises sont principalement détenues par des actionnaires étrangers, notamment les grands groupes allemands, ce sont ces derniers qui ont amorti le choc conjoncturel.

L’obstacle est ici politique. Les pays n’aiment point voir le capital de leurs grandes entreprises filer entre des mains étrangères, même des mains de pays de la même communauté politique qu’est l’Europe. Ce qui a été possible lors des privatisations à la hache des pays de l’Est au sortir du régime communiste est moins facile pour des pays établis de longue date au sein de l’Union européenne. L’idée a été évoquée pour la Grèce. On l’incitait à privatiser, y compris à des prix à la casse : l’Etat y perdait patrimonialement, mais le pays pas forcément, puisque les actifs industriels concernés passaient potentiellement dans le giron de groupes prêts à y investir et à les développer.

La voie n’offre pas une garantie absolue. Par exemple, la Pologne connaît aujourd’hui un développement économique remarquable (et n’a guère souffert de la crise) grâce à l’efficacité d’un outil industriel régénéré largement par des intérêts étrangers, notablement allemands, et bien intégré comme hinterland de l’économie allemande. Mais la Roumanie illustre le cas inverse d’un pays où les intérêts étrangers ont plutôt été prédateurs, les grands groupes internationaux, à l’exception notable de Renault avec Dacia, préférant, une fois les emplettes faites, investir dans des pays présentant une stabilité politique et un environnement institutionnel plus sûrs.

Voie n°6 : l’immigration interne à la zone

On parle beaucoup récemment des jeunes qualifiés espagnols, italiens ou irlandais prenant la route de l’Allemagne pour y trouver du travail. Mais l’immigration peut concerner des travailleurs moins qualifiés. Il s’agit d’un mécanisme stabilisateur (il évite le chômage des jeunes), mais qui peut être pernicieux. On retrouve ici un débat à deux dimensions :

D’une part, l’immigration peut pérenniser les réallocations productives entre les pays. En effet, l’afflux de travailleurs en Allemagne y fait décroître le niveau du salaire et donc empêche la baisse de compétitivité liée à la hausse des coûts salariaux ; à l’inverse, elle permet de maintenir des salaires relativement hauts, relativement au marché du travail qui prévaudrait hors exode. C’est ce type de mécanisme qu’on rencontre dans les économies nationales : les jeunes du Cantal montent à Paris et ce faisant réduisent les chances d’industrialisation de leur région. Un peu à l’égal du débat conduit pour les pays émergents, le pays du Sud assume alors les coûts fixes liés au jeune qui émigre ; le pays du Nord en profite. Il y a donc un transfert de richesse non stabilisateur. Mais en sens inverse, l’emploi trouvé au Nord permet au jeune d’investir en capital humain et en formation, plutôt que de rester au chômage ou dans un poste peu qualifiant, ce qui potentiellement peut occasionner un transfert inverse vers son pays/région d’origine.

On est là sur des calendriers beaucoup plus longs. L’union économique encourage la polarisation géographique des facteurs de production. À défaut de contrepoids, ou de transferts tels que prévus dans la voie n°1, elles posent des questions d’équité. Mais cette issue négative n’est ni unique ni irréversible. L’Espagne a été longtemps dans une situation d’exode de sa main d’œuvre vers les pays du nord de l’Europe, avant d’être capable d’assurer un développement autonome très rapide (bénéficiant pour une part de certains retours au pays). Les Etats du sud des États-Unis connaissent à présent un développement beaucoup plus rapide que les Etats du Nord, ceux de la rust belt.

Dans ce débat sur la construction d’une solidarité économique, l’exemple des États-Unis est éclairant, surtout pour des yeux européens. Voir à ce sujet ce qu’en disent Harold James et Hans-Werner Sinn8. En clair, il a fallu près de deux siècles pour qu’à partir de la décision d’Hamilton, en 1790, de prendre en charge au niveau fédéral la dette issue de la Guerre d’indépendance, se mette en place une solidarité budgétaire complète, impliquant un bridage complet de la capacité d’endettement à un niveau local.

Une lecture peut-être optimiste de l’histoire des États-Unis montre ainsi qu’il faut beaucoup de temps pour mettre en place des mécanismes de solidarité et que cela n’avance qu’en cas de crise, celle-ci étant comme toujours l’accoucheuse de l’histoire. Enfin il est peut-être illusoire de vouloir mettre du politique trop tôt : le niveau fédéral américain (« communautaire » dans le langage convenu bruxellois) accepte une reprise en une fois d’une fraction des dettes locales, mais il met ainsi le doigt dans un engrenage inévitable, qui le conduit au second pas, celui d’une reprise plus systématique des dettes ; puis à un troisième, celui d’imposer un plafond aux dettes souscrites au niveau local. Le processus aurait été mort-né si on avait voulu d’emblée légiférer sur la mise en place de tout le système. L’optimiste peut ainsi dire que la méthode dite des petits pas n’est pas qu’une astuce réservée à l’Europe ; c’est le mode unique, non guerrier, de rapprochement d’entités politiques distinctes, pour peu qu’elles aient bien sûr la volonté d’une certaine marche en commun.

D’une certaine façon, la « jeune » Europe semble faire les premiers pas sur ce chemin communautaire plus vite que l’ont fait les « vieux » États-Unis en leur temps, eux qui regroupaient pourtant à l’origine des communautés politiques plus homogènes en matière de langue et de culture.

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1. Blanchard, Olivier and Francesco Giavazzi, « Current Account Deficits in the Euro Area : The End of the Feldstein-Horioka Puzzle ? », Brookings Papers on Economic Activity, 2, pp. 147-209

2. Une exception toutefois parmi les économistes européens, un texte prémonitoire de Paul de Grauwe paru le 20 février 1998 dans le Financial Times et traduit dans le Blog du directeur financier, « L’euro et les crises financières », 11 mai 2011.

3. Krugman Paul (1993), « Lessons of Massachusetts for EMU », in Francisco Torres et Francesco Giavazzi (eds.) “Adjustment and Growth in the European Monetary Union”, p.241-269.

4. Frankel Jeffrey A. (1999), “No Single Currency Regime is Right for All Countries or at All Times”, Essays in International Finance, Princeton University.

5. De Grauwe, Paul, 2011, “Pourquoi la BCE refuse-t-elle d’être prêteur en dernier ressort ? », Le Blog du directeur financier, 29 novembre.

6. Gros, Daniel, 2012, « L’union bancaire : Irlande vs. Nevada, une illustration de l’importance d’un système bancaire intégré », Le Blog du directeur financier, 14 décembre.

7. Garnier, Olivier, 2013, « Zone euro : Mutualiser par la détention transfrontalière du capital », Variances, n°46, février.

8. James, Harold et Hans-Werner Sinn, 2013, « La dette dans la zone euro – l’exemple des États-Unis », le Blog du directeur financier, 29 mars.