En juillet 2007, la société Bonduelle a émis une OBSAAR qui avait permis à la société de lever 150 M€ sous forme de dette à 6 ans et d’émettre 750 000 BSAAR. La société a décidé au cours du mois de mars 2009 de lancer une nouvelle émission de 140 M€ avec, pour tenir compte de l’évolution du cours de l’action qui a été impactée par celle des marchés financiers, de nouvelles conditions pour les BSAAR, un prix d’exercice nettement inférieur notamment.

Dans le même temps la société a initié une Offre Publique d’Echange sur les BSAAR issus de l’émission de 2007 (les « anciens bons ») contre de nouveaux BSAAR (les « nouveaux bons ») de même caractéristiques que ceux émis dans le cadre de la nouvelle OBSAAR. Un projet de note d’information relative à l’Offre Publique d’Echange Simplifiée visant les BSAAR Bonduelle émis en 2007 a été déposé auprès de l’Autorité des marchés financiers le 9 mars 2009. La parité d’échange de cette offre nous a quelque peu surpris.

Une Offre Publique d’Echange présentée par une société sur certaines catégories de ses titres nécessite un paramétrage subtil car elle doit respecter des contraintes souvent antagonistes :
– l’offre doit aller dans le sens de l’intérêt social de l’émetteur ;
– les conditions doivent être attractives pour les porteurs des titres objet de l’offre ; sinon pourquoi répondraient-ils favorablement à l’offre ?
– l’offre ne doit pas être pénalisante pour les porteurs des autres titres. Il est ainsi prévu dans les contrats d’émission de certains titres, qu’en cas d’opérations susceptibles d’avoir des conséquences négatives sur leur valeur, des ajustements soient effectués.

Dans le cas de Bonduelle, la hausse de la probabilité de l’augmentation de capital issue de l’exercice de bons, qui résulterait d’une réponse favorable à l’offre, peut être considérée comme un élément positif pour la société émettrice.

S’agissant de l’attractivité des conditions de l’offre pour les porteurs d’anciens bons, nous pensons que le taux de réponse favorable à l’échange, lorsqu’il sera connu le 29 avril prochain, sera une preuve éclairante : il paraît en effet très vraisemblable que les porteurs de bons auront dans leur très grande majorité considéré préférable de détenir un nouveau bon de durée de vie  7 ans, de 80 € de prix d’exercice, même si ce nouveau bon est incessible pendant sa première année et demi, qu’un ancien bons de durée de vie résiduelle 5,5 ans, au prix d’exercice de 113,75 €. Il est aisé pour nous de faire un tel pronostic dans la mesure où la SAS Pierre et Benoît Bonduelle qui détient 73 % des anciens bons a d’ores et déjà fait part de son intention d’apporter à l’offre.

En revanche l’actionnaire qui ne détient pas de bon apparaît comme le dindon de la farce. L’émission des anciens bons remontant à juillet 2007, leur existence est parfaitement connue par le marché et donc leur impact dilutif potentiel est pris en compte dans le cours de l’action. Ces anciens bons vont pouvoir être remplacés par de nouveaux bons qui auront chacun un impact dilutif non seulement plus probable, puisque le prix d’exercice est inférieur et la durée de vie plus longue comparés aux anciens bons, mais surtout plus coûteux pour l’actionnaire. Comment dès lors peut-on soutenir qu’avec une parité d’échange de 1 nouveau bon pour 1 ancien bon, l’actionnaire est gagnant à l’issue de cette offre ? La baisse du prix d’exercice des bons serait une bonne nouvelle pour les actionnaires qui ont plus de chance d’être dilués à un cours plus bas ! Sans rentrer dans le détail du raisonnement tenu dans le projet de note d’information relative à l’offre (page 44*), et qui repose sur une espérance d’augmentation de capital divisée par un nombre certain d’actions nouvelles, nous pouvons démontrer par l’absurde, l’absurde de la démonstration : si l’échange permettait d’obtenir contre un ancien bon un nouveau bon à un prix encore nettement inférieur, les actionnaires devraient être encore plus contents !

On se demande alors pourquoi l’offre ne serait pas encore plus généreuse pour les porteurs de bons, puisque cela aurait été encore mieux non seulement pour l’émetteur et pour les porteurs de bons mais également, sur la base du raisonnement tenu par l’expert, pour les actionnaires !

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