Les 4 erreurs à ne pas commettre pour financer une start-up

Cet article est issu de la Lettre de Vernimmen n°121.

Il est extrêmement difficile de créer ex-nihilo une entreprise et de l’emmener au succès. A coté de réussites brillantes (Free, Price Minister, etc.) combien d’échecs ? Enormément. Des 293 571 entreprises créées en France en 2003, seules 48 388 (16%) étaient encore en vie en 2013. Les autres ont disparu, la plupart corps et bien. Et seulement 467 ont dépassé un chiffre d’affaires de 15 M€ par an. Une seule des entreprises créées en France entre 1995 et 2004 a rejoint le CAC 40 (Gemalto). Une seule sur plus de deux millions.

Dès lors, même si les aspects financiers de la création d’entreprise ne sont pas les importants dans ce processus, il est important de ne pas se tromper dans ce domaine.

L’un des traits caractéristiques de l’entrepreneur est l’optimisme, parfois poussé jusqu’à l’inconscience. Un autre est de se focaliser à l’extrême sur son projet. La conjugaison des deux l’amène souvent à négliger les aspects financiers de son entreprise d’autant que la finance est rarement sa matière préférée. Voici quatre erreurs financières majeures qu’un entrepreneur devra éviter dans la création et le développement de sa start-up.

1/ Croire qu’un seul tour de table sera suffisant. Les investisseurs financent rarement une start-up pour plusieurs années. Tout au plus financent-ils les besoins des 12-18 prochains mois, c’est-à-dire la réalisation de la prochaine étape, comme par exemple la mise au point d’un prototype. Si l’entrepreneur réussit cette étape, les actionnaires accepteront de financer, seuls, ou avec de nouveaux investisseurs, l’étape suivante. Sinon, le plus probable est qu’ils arrêteront là les frais. Et la start-up mourra de sa belle mort comme c’est malheureusement le cas le plus fréquent. Faire plusieurs tours de financement est la façon pour les investisseurs de contrôler que l’entrepreneur ne s’entête pas inutilement. Celui-ci n’est pas nécessairement perdant car s’il réussit à passer les étapes, la valeur de son entreprise augmentera à chaque fois et il en bénéficiera sous forme d’une dilution moindre de sa part dans le capital.

Ces remarques sont d’autant plus importantes qu’une levée de fonds prend généralement de l’ordre de 6 mois (entre sa phase de préparation, l’approche des investisseurs et sa mise en œuvre). Pendant cette période l’entrepreneur est fortement mobilisé (au moins le tiers de son temps), et à raison d’une levée de fonds tous les 12-18 mois cela devient rapidement une de ses tâches principales ! Mais c’est le signe que l’aventure continue !

2/ Croire que l’on peut se financer par endettement. L’endettement permet de réduire la part des capitaux  propres dans le financement du projet et donc de maximiser la part du capital que l’entrepreneur détiendra. Mais que l’entrepreneur en herbe ne se leurre pas : une banque ne financera pas une entreprise ayant des flux de trésorerie négatifs, ce qui est le lot commun des start-up, car elle n’aura pas démontré qu’elle est viable et peut rembourser par des flux de trésorerie positifs son endettement. Tout au plus l’entrepreneur ayant besoin de financer des équipements pour lesquels il existe un marché secondaire (véhicules, bac congélateurs, etc.) pourra trouver des solutions de type crédit-bail dans lesquelles le prêteur minimise son risque en gardant la propriété du bien. Mais les start-up d’Internet, des biotechnologies, des télécoms, etc. n’ayant pas ce type d’actifs devront se financer intégralement par capitaux propres.

C’est d’ailleurs beaucoup mieux pour elle car l’endettement s’accompagne d’échéances régulières qui sont antinomiques avec l’incertitude et la flexibilité requise propres à l’aventure entrepreneuriale. Rares sont les entrepreneurs qui n’ont pas dû changer de modèle économique en phase de création, c’est d’ailleurs une preuve d’intelligence.

3/ Croire que l’obligation convertible est la panacée. Elle présente pourtant le grand avantage de pouvoir émettre (potentiellement) des capitaux propres futurs avec une prime de 20 à 50 % par rapport à la valeur aujourd’hui de ces mêmes capitaux propres et réduit d’autant la dilution potentielle de la part de l’entrepreneur. Mais quelle erreur la plupart du temps ! L’entrepreneur ne voit que la conversion et oublie que le remboursement de l’obligation convertible s’effectue en cash si la valeur son entreprise n’a pas suffisamment progressé. Dans ce cas, c’est le scénario catastrophe à la puissance deux. L’entreprise n’a pas tenu son plan d’affaires, d’où des flux de trésorerie disponible plus faibles que prévu au moment où elle doit rembourser en cash une dette qui devait normalement l’être par simple remise d’actions nouvelles. C’est la faillite assurée ou au mieux un refinancement en catastrophe auprès de nouveaux investisseurs qui vont diluer massivement l’entrepreneur. Adieu veau, vache, cochon, couvée.

L’obligation convertible est un bon produit pour les entreprises à un stade de développement leur permettant de dégager des flux de trésorerie positifs, et non pas pour les start-ups qui sont condamnées pour quelques années aux tourments de flux de trésorerie négatifs[1].

4/  Croire que l’optimisme n’a pas de limite. Le naïf pourrait penser qu’un plan d’affaires très très optimiste lui assurera la meilleure des positions futures, c’est à dire qu’il maximisera ainsi le prix d´émission des actions nouvelles souscrites par les investisseurs et réduira ainsi la dilution qu’il supportera à l’entrée d’investisseurs dans son capital. Vrai à court terme, mais quel risque pris au-delà !

Sans le savoir le plus souvent, il vient de dégoupiller une grenade et de s’assoir dessus…

Comme il a été très très optimiste dans son plan d’affaires, il va lui être d’autant plus difficile de le réaliser. Si, comme cela est le plus probable, il est en retard sur son plan d’affaires, il va lui être particulièrement difficile de convaincre les investisseurs du second tour de financement de payer les actions plus cher qu’au tour précédent. Le plus probable est que le prix d’émission sera plus faible. La clause de ratchet[2] que les premiers investisseurs auront pris soin d’introduire dans le pacte d’actionnaires se déclenchera alors. Les investisseurs du premier tour auront le droit de souscrire à de nouvelles actions émises à un prix symbolique pour, au final, que leur prix de revient moyen soit le même que celui payé par les investisseurs du second tour, ce qui amoindrira la valeur de l’action et nécessitera d’en émettre plus pour lever au second tour le même montant. D’où une dilution substantielle pour l’entrepreneur qui peut se retrouver ne plus détenir que quelques pourcents dans son entreprise. De plus sa crédibilité sera largement écornée et les investisseurs des tours précédents seront peu enclins à participer aux tours suivants, rendant les levées de fonds bien plus compliquées.

De l’optimisme, oui. Un prix d’émission pour les investisseurs supérieur à celui payé par l’entrepreneur, oui. Mais point trop n’en faut. Idéalement, la valeur de l’action doit progresser à chaque tour de financement pour que tout le monde soit content et éviter que la clause de ratchet ne joue. Cela suppose de la modération dans l’optimisme, du doigté et un peu de chance !

Mais n’est-ce pas de toute façon des qualités dont l’entrepreneur doit faire montre dans son aventure entrepreneuriale ?