La recherche académique s’intéresse à l’impact de leurs actions, surtout depuis la publication en 2008 d’un article (1) montrant un effet immédiat très positif de l’entrée au capital d’un activiste sur la valeur de la cible. Plusieurs études ont confirmé cet effet immédiat, mais les fonds activistes ont aussi été accusés d’être court-termistes, ou de créer de la valeur actionnariale au détriment des autres parties prenantes.

L’article que nous présentons ce mois (2) propose une analyse empirique incluant performance financière à court et à long termes et performance sociale des entreprises ciblées par les activistes. Les résultats vont dans le sens d’une performance financière à court terme obtenue au détriment du long terme et de la performance sociale.

L’étude empirique se fonde sur un échantillon de plus de 1 000 campagnes activistes sur le marché américain entre 2000 et 2016. Concernant la valeur de marché, les auteurs retiennent comme indicateur le ratio Q de Tobin (rapport de la valeur de marché des actifs sur leur valeur de remplacement, estimée par la valeur nette comptable). Ils constatent une hausse de la valeur de marché de 7,66 % l’année de l’arrivée de l’activiste au capital, ce qui est comparable aux études précédentes sur le sujet. En revanche, ils observent une baisse de 4,92 %, puis 9,71 % les quatrième et cinquième années. Ce résultat s’oppose à celui d’une étude publiée en 2015 (3), selon laquelle la hausse de la valeur de marché observée au moment de l’entrée au capital était conservée sur le long terme. L’échantillon de l’étude de 2015 couvrait une autre période (1994 à 2007), et surtout les auteurs utilisaient la performance boursière et non le ratio Q pour mesurer la création de valeur.

Concernant la rentabilité comptable des actifs (4), les auteurs observent une faible hausse les deux premières années, suivie d’une forte baisse entre la deuxième et la cinquième années. Enfin, les flux de trésorerie d’exploitation des entreprises ciblées diminuent dès la première année, et la baisse devient économiquement significative après deux ans. Ces résultats sont spectaculaires car ils ne montrent pas seulement un effet court-termiste de l’intervention des activistes (des gains à court terme corrigés sur le long terme), mais aussi un effet net à long terme négatif. Toutefois, ils ne portent pas directement sur la performance boursière des cibles, et une partie des effets observés peut être liée aux changements de structure (en particulier, les cessions d’actifs) souvent imposés par les activistes.

Sur le même échantillon, les auteurs mesurent une forte réduction des dépenses de la part des entreprises ciblées, confirmant la tendance des fonds activistes à imposer une politique de réduction des coûts. Sur les cinq ans suivant l’arrivée du fonds, le nombre de salariés, les dépenses opérationnelles, les dépenses de recherche et développement et les investissements en immobilisations baissent significative-ment. Globalement, les entreprises ciblées investissent plus que les autres (toutes choses égales par ailleurs) avant l’arrivée du fonds activistes, et moins les années suivantes. La performance sociale et environnementale des cibles (5) est elle aussi en baisse sensible après l’arrivée des fonds.

L’étude empirique est complétée par des discussions qualitatives issues d’interviews de spécialistes, gérants de fonds et dirigeants d’entreprises ciblées. Deux éléments principaux en ressortent. D’abord, la tendance des fonds activistes à actualiser les flux futurs à des taux plus élevés que les autres actionnaires, avec pour conséquence une forte préférence pour les flux rapide. Ensuite, la pression ressentie par les dirigeants des entreprises ciblées peut les inciter à privilégier la performance financière à court terme, au détriment de la performance sociale, voire de la sécurité des salariés.

En proposant, à partir d’un échantillon unique, une analyse complète des effets de l’entrée au capital des fonds activistes sur les cibles, l’article offre une vision critique de l’activisme fondée sur l’existence de contreparties à la performance à court terme obtenue par les fonds. Il nourrit ainsi la littérature académique qui se développe sur ce sujet, avec des résultats parfois contradictoires.

 

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(1) A. Brav, W. Jiang, F. Partnoy et R. Thomas, « Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance », Journal of Finance, vol. 63(4), 2008, p. 1729 à 1775.

(2) M.R. Desjardine et R. Durand, « Disentangling the effects of hedge fund activism on firm financial and social performance », Strategic Management Journal, vol.41(6), 2020, p. 1054 à 1082.

(3) L.A. Bebchuk, A. Brav, W. Jiang, « The long-term effects of hedge fund activism », Columbia Law Review, vol. 115, 2015, p. 1085 à 1155.

(4) Return on assets, ROA.

(5) Mesurée à partir de données de l’institut KLD (Kinder, Lydenberg, Dominici Research &Analytics).

 

Cet article a été publié dans la lettre Vernimmen du 30 novembre 2020. Il est repris par Vox-Fi avec due autorisation.